附件：上海国际金融中心建设评估报告（2009-2020）

一、摘要

2009年国务院通过《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》(下称“19号文”)，明确了上海至2020年基本建成“与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”的目标。2020年是上海国际金融中心建设的阶段性收官之年，需要对上海国际金融中心的建设情况进行评估，以此为基础制定好上海国际金融中心建设下一步的发展规划。

本课题以19号文战略部署为基本依据，以全球国际金融中心最新发展为重要参照，以国际一流金融中心的功能和水平为主要标杆，提出以金融服务载体和功能为导向、以衡量金融功能发挥效用和金融发展环境为重点的评估框架，对上海国际金融中心建设的进展进行评估。

我们评估的结论是：2009年国家关于上海国际金融中心建设的阶段性任务已经基本完成。上海已经形成了具有相当规模、功能完备的多层次金融市场体系以及高度聚集、门类齐全的金融机构体系，金融基础设施建设和金融科技加快发展，金融发展环境持续改善，金融中心的法治化、市场化和国际化程度有了明显提升，在最新发布的全球金融中心指数(GFCI 28)中已经位列全球第三。然而，作为真正意义上的国际金融中心，上海仍需在金融发展环境的改善、人才集聚条件的优化、金融中介和专业服务的质量和效率、尤其是资本和业务的真正国际化等方面争取重大突破。

二、评估框架简介

金融中心的核心作用是它为其服务主体所发挥的金融功能。因此，我们以金融中心的服务载体和主要功能为导向，以现代金融科学的理论为基础，形成一个以衡量其金融功能发挥的效用为重点的评估框架。

金融的主要功能金融体系或中心的功能包括七个方面：1)提供支付与结算系统；2)提供汇聚资金进行规模投资的机制和平台，比如企业融资；3)提供金融资产和契约的流动性，如资本市场和资产证券化等；4)提供价格发现的有效机制，以指导和协调分散的经济决策，如资本市场和金融衍生品、信用评级、信息服务等；5)提供按时间、地点和不同经济活动配置资源的途径，如储蓄、借贷和投资等；6)提供风险管理的工具、渠道和平台，比如保险和衍生品市场等；7)提供解决信息不对称、企业治理和激励等问题的市场机制，如投资管理、收购与兼并、公司债券和股票上市等。

金融各载体板块 --“功能矩阵”实际中，各项金融功能是由不同的金融服务载体来实现的。各类金融服务载体可粗略分为八个板块：(1)央行(货币、支付结算系统等)；(2)金融市场(债券、证券化资产、股票、金融衍生品等)；(3)银行(商业银行、信用社、信用卡、信托等)；(4)保险；(5)基金及其它投资服务；(6)投行、券商、投资顾问及其他金融中介机构；(7)信息、评级/征信、咨询、金融法院、会计事务所及其它支持机构；(8)金融监管机构。

根据以上各类金融服务载体的金融功能，得出表1中的功能矩阵：其中每列代表一类载体(共八类)，每行代表一种金融功能(共七种)，加号数反映每类载体在发挥此项功能中的重要程度。

在金融功能矩阵的基础上，我们的评估体系分成两大部分：金融服务和环境条件。其中，金融服务主要包含金融市场、金融中介机构和相关的支持机构，从其功能出发考虑四个维度：规模和层次、效率和质量、国际化、创新及影响力；环境与条件也包括四个维度：金融制度、金融人才、营商环境、城市生态。

该评估体系由103个数据指标构成，所有数据均来自公开渠道，包括各国统计局、金融监管部门、相关金融协会和BIS、世界银行、IMF等国际经济组织。

三、上海国际金融中心建设进展评估

本课题选取国内和国际两组金融中心作为参照，按照上述评估框架进行比较，对上海国际金融中心的建设情况进行评估。其中，国内金融中心为北京、深圳和香港(境外)，国外为纽约、伦敦和东京。这样的选择兼顾国内外竞争、可比性和中长期目标。

虽然过去十几年上海国际金融中心建设的成就有目共睹，在最新发布的GFCI金融中心排名中上海已位居全球第三，从长远来看，我们需要更好地了解相对于其它领先的国际金融中心，上海的差距和挑战在哪里，以便于明确下一阶段的发展方向。

(一)金融市场体系建设

上海金融市场体系建设在过去的十余年中取得了很大的成就，形成了品类齐全、交易活跃的市场体系，与境外市场的互联互通也不断增强，市场参与者结构也在逐渐丰富和优化，海外投资机构近年来也有更多的机会参与到股票和债券市场。然而，上海金融市场体系的结构还需进一步平衡，市场定价机制和交易有效性仍有很大改善的空间，金融衍生品市场和场外市场需进一步发展，不同板块和不同层次的金融市场之间的联动和互通还需加强，市场的国际化程度有待进一步提升。

1。 上海金融市场体系已逐步完善，多个板块的规模已位于世界前列

金融市场主要板块，包括股票、债券、证券化资产、金融衍生品、外汇、票据以及商品期货，都已落地上海。

上海股票和债券市场规模都已经达到了世界前列。2019年底，上海证券交易所的股票市值规模已名列全球前三；我国的债券市场规模已达97.11万亿元，位居全球第三、亚洲第二，绝大多数交易发生在上海(银行间市场与上海证券交易所)。其中，公司信用类债券存量从2009年底的2.32万亿元增加至2019年底的18.46万亿元，位居全球第二、亚洲第一；资产支持证券存量也从2009年底的234亿元增加至2019年底的3.58万亿元；其它种类的债券也已开始试点。

在商品期货方面，2019年上海期货交易所交易合约数全球排名第四，为企业通过套期保值等手段管控风险提供了工具和渠道，对稳定实体经济的要素价格起到了显著的作用。上海黄金交易所黄金交易量也稳居全球第三。

此外，场内股指和债券期货等金融衍生品和场外利率和外汇衍生品，在过去的十余年里从无到有，发展迅速，但仍处于初级阶段。

2。 在上海的金融市场体系中，多层次的市场结构逐渐丰富

科创板于2019年7月在上海正式开市，试点注册制，并在发行、定价等一系列关键制度上进行了市场化改革的突破，为存量市场的改革积累了丰富的经验，对整个资本市场的改革创新发展具有重要的探索意义。上海股权托管交易中心经过8年多的发展，已形成“一市三板”的市场格局，为上海及长三角地区非上市公司股份转让提供了可行的途径。

3。 上海金融市场与境外市场的联通有所突破，金融市场的对外开放程度大幅提升

随着“沪港通”“债券通”“沪伦通”等陆续开放，上海金融市场的对外开放程度大幅提升。2019年北上沪股通成交总额达4.99万亿人民币，占上海A股市场总成交额的9.21%，为2015年的十多倍。而2017年7月开启的债券通则为境外投资者直接进入债券市场打开了通道，越来越多的境外投资者参与到银行间市场的交易。2019年6月，沪伦通正式开通，华泰证券发行的沪伦通下首只全球存托凭证(GDR)产品在伦交所挂牌交易，这是我国资本市场与境外发达资本市场之间互联互通机制的又一全新示范性尝试。2019年6月，中日资本市场正式开通ETF互通业务，两国基金公司分别通过现行QDII和QFII机制设立跨境基金，投资于对方市场具有代表性的ETF产品。

伴随着资本市场开放程度的增加，中国股票和债券逐步被纳入国际主流指数，极大推进了资本市场与国际接轨。MSCI、富时罗素、标普道琼斯在2019年先后将A股纳入其新兴市场全球基准指数，且纳入比例上限已经逐步提高到15%-25%；债券方面，2019年4月1日起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券开始被纳入彭博巴克莱全球综合指数，完全纳入后在该指数总市值中占比超过6%；2020年2月28日起，人民币计价的高流动性中国国债被纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列，完全纳入后中国国债将达到该指数10%的权重上限；此外，富时罗素也已将中国列入其追踪资金量最大的富时世界国债指数的观察国家。

4。 金融市场服务实体经济的效率有待提高，市场运行机制有待进一步完善

总体来说，我国的直接融资市场的比重相对较低。图3显示了美国、英国、日本和中国主要金融市场规模与GDP的比例，即使是相对比较发达的股市，我国的规模仅为美国的1/4，而我国的经济规模(以GDP计)约为美国的2/3。加之上海只占我国股市的一部分，而美国股市则主要集中在纽约，上海和纽约之间的差距会更大。在其它主要板块和层次方面，如公司债和证券化资产，两者之间的差距更为明显。

在金融市场的效率方面，各个市场普遍存在着各种形式的壁垒、制约和干预，增加了了交易成本；加之缺乏足够的高质量机构参与者，难以形成高效的市场机制，很大程度上阻碍了这些市场在流动性供给、价格发现和风险管理方面的功能发挥。以股票市场为例，市场效率缺失的一个体现是市场波动巨大，A股市场的波动率是其它成熟市场的近三倍，却并没有带来高于其它市场的收益。本应作为经济发展晴雨表的A股市场，其收益轨迹并未反映出中国经济高速发展的特征、给投资者带来应有的回报。

5。 金融市场各板块的发展并不平衡，市场渗透力尚有较大提升空间

从体量和发达程度上来看，公司债、证券化资产等市场主要板块仍落后于股票市场。作为企业长期融资的渠道和提高效益的手段，我国的公司信用债市场虽然近几年发展迅速，但整体水平仍有很大提升的空间(如图3所示)。虽然证券化资产已成为资本市场的重要板块，这几年市场规模增长较快，尤其是上海证券交易所主导的企业资产证券化，但总体来说与我国经济体量相比还有很大差距。

金融衍生品市场在品种、规模等方面都远落后于发达市场。作为现代金融市场的重要组成部分，金融衍生品市场在各主要国际金融中心都占据着关键位置，为企业和机构提供了管控风险的有效工具，也为金融市场增加了价格发现的渠道。然而，如图4(左)所示，我国金融衍生品市场的规模和品种都很有限。以股指期货为例，美国的市场规模遥遥领先，日本第二，大体都与它们的股市规模相匹配；我国股市总体规模超过日本，而股指期货的市场规模却不足其1/5。若看股票期权，我们和美国的差距更大，且不及英国。

就金融市场的层次而言，我国资本市场的深度和渗透力都很不够，这突出表现在场外市场的薄弱，如VC和PE市场、场外金融衍生品市场。以场外利率掉期合约为例，它作为管理利率风险的重要工具，早已成为全球规模最大的场外衍生品种类，总名义规模超过300万亿美元。如图 4(右图)所示，我国的市场交易量远低于美国和英国(主要集聚于纽约和伦敦)，相对于我国的经济体量，这些市场还有很大的发展空间。由于这些利率和汇率衍生品能为机构和企业提供必需的利率和汇率风险管理的工具，它们的缺失会大大地削弱金融服务实体经济的功能。

6。 上海金融市场开放度与其他主要国际金融中心相比仍然较低

由于资本账户的管制，中国金融市场开放度与美国、英国和日本相比仍然较低，其制度、规则、监管都缺乏充分开放和国际化的特性。这些都反应在我国居民的全球资产配置程度非常低，海外投资者在中国的投资占比也很低，尤其是至今还没有境外公司在中国A股市场上市。(见图5)

(二)金融机构和业务体系建设

在过去的十几年里，上海的金融机构体系逐步健全，金融中介业务规模持续扩大，各类国际金融机构和合资公司不断入沪，形成了金融业态和机构的集聚效应。但是，各类金融机构的功能效率以及核心竞争力还有待加强，国际化程度仍比较低，各类金融机构的发展程度还不平衡，基金等资产管理行业和保险行业的渗透率尚有很大的增长空间。

1。 上海金融机构和业务的门类比较齐全，持牌金融机构和合资金融机构的数量均为境内领先

由于中国各类金融证券的主要交易中心和市场集中于上海，上海的金融机构和业务的门类也比较齐全。2019年末，上海拥有持牌金融机构1659家，超过北京和深圳。即使总部设在其它城市的大金融机构，如各大银行和保险公司，也多在上海有相当规模的分支机构。在与资本市场相关的金融机构方面，上海更具有很大优势。以公募基金为例，2019年末上海拥有57家公募基金公司，管理的资产规模占全国的26%，超过北京和深圳(如图6所示)。然而，上海的股权投资和创业风险投资机构的数量和规模逊于北京与深圳。

在境内主要城市中，上海的国际化程度最高，对外资机构设立合资或分支机构的吸引力较大。例如，在2019年末，上海的合资基金23家，占全国的23%，合资证券公司8家，占全国的53%，大大超过北京和深圳。截至2019年年底，上海外资金融机构的数量已超过510家。在沪外资金融机构充分发挥跨境业务的运营优势，与母行集团大力开展境内外业务协作，为中资企业“走出去”持续提供全方位金融服务。此外，金砖国家新开发银行、全球中央对手方协会等国际金融组织业纷纷落户上海，为上海国际金融中心添加了更多的国际内涵。

2。 上海金融机构的发展也存在着结构不平衡问题

上海明显存在着银行独大的格局。上海的银行资产规模远高于纽约、伦敦和日本三个国际金融中心(约为纽约的2.3倍)，反映了目前我国金融体系仍以银行为主导的现状。

在保险、券商、投资管理等各主要机构板块上，上海和纽约相比仍有很大的差距，其中，公募基金管理资产额不到纽约的1/10。就金融服务机构而言，上海的专业服务机构数量和规模都与其国际金融中心地位不相称。

3。 各类金融机构的市场化程度以及核心竞争力还有待加强，基金和保险行业的渗透率还有很大的增长空间

在功能效率方面，金融市场和中介及服务机构在成熟度(如业务规模/GDP)、自由度(如市场参与壁垒和限制)、服务覆盖率(如保险投保率)等方面，相对于发达市场都仍有很大的落差。如表2所示，我国公募基金的深度(即其规模与GDP之比)大大低于发达国家市场的水平，反映了基金管理行业还有很大的增长空间；保险行业服务的深度和密度也都远低于国际发达市场的水平。

银行(尤其是国有银行)规模偏大而服务质量和效率较弱，为风险较大的中小企业提供贷款的能力有待提高。银行业的市场化运作机制不够充分，因而限制了其服务实体经济效率的充分发挥。

由于监管干预过多，市场化机制不健全，证券公司开展市场化程度较高的各类金融业务(如并购重组、创新和增长型企业的估值和上市、各类资产的证券化、为实体企业规避风险的场外衍生品等)的能力较弱，难以为实体经济提供亟需的金融服务。

4。 各类金融机构的国际化程度有待提升

由于市场制度和资本账户开放程度的限制，上海金融机构的国际化程度还有很大的提升空间，包括全球资产配置(如居民海外市场投资)、市场参与(如国际机构登岸)、内向融资(如外企国内上市)等在内的国际业务，都比较缺失。整个金融中介行业的开放和国际化程度仍非常有限；国际竞争的缺乏使得行业的业务模式、覆盖、质量难得提升，形成了关门唱“地方戏”的局面。

5。 上海的律师、会计师事务所以及评级机构等支持服务机构数量较少，服务的深度、质量和效率还有很大提升空间

上海的金融支持服务机构(信用评级机构，法律事务所和会计师事务所等)的数量比纽约和伦敦要少很多，与国内金融中心相比，上海这类机构的数量均不及北京。没有一定数量的服务机构就难以提供有质量的服务，而提升服务的专业度对吸引金融机构和业务应有很大的帮助。

(三)金融服务基础设施建设

上海在金融服务基础设施的建设和完善方面取得了突出的成绩，完成了多项金融信息系统和市场交易系统之间的互联互通，具有较为完备的支付清算系统和机构，人民币跨境支付系统(CIPS)的运行提升了上海为人民币提供跨境支付和清算服务的能力。

1。 上海完成了多项金融信息系统和市场交易系统之间的互联互通，有助于提高金融服务的效率

场外交易系统是开展场外证券业务的重要基础设施。2018年1月，证监会发布《证券期货业场外市场交易系统接口》金融行业系列标准，通过证券公司与场外柜台系统的互联互通，为市场参与人及合格投资者提供私募产品注册、询价报价、发行转让、份额登记、资金结算、信息服务等核心功能服务。央行和证监会联合发布的2018年第14号公告则有助于逐步统一银行间债券市场和交易所债券市场评级业务资质，加强对信用评级机构监管和监管信息共享，推进了银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通。

2。 上海的支付清算系统和机构较为完善，人民币跨境支付系统(CIPS)的运行提升了上海为人民币提供跨境支付和清算服务的能力

上海支付清算体系主要由大额实时支付清算系统、小额批量支付清算系统、上海区域性票据交换系统以及中资商业银行行内汇总系统组成。此外，上海还有全国性的城市商业银行资金清算系统、中国银联信息处理系统和相关全国性金融市场的内部结算系统。上海清算所、清算总中心上海中心、跨境银行间支付清算(上海)公司、中央国债登记结算公司上海总部等机构为金融提供了高效的登记、托管、清算、结算等服务。支付宝在上海的落户也大大提升了上海作为全球移动支付清算中心的地位。

在支付清算的国际化方面，CIPS一期和二期在上海的建成和上线运行强化了上海为全球金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算和结算服务的能力，提升了人民币跨境支付清算效率，为人民币国际化提供了有力支持。

(四)金融发展环境和条件建设

国际金融中心的建设需要有良好的金融发展环境和吸引人才的优惠条件来保障。上海近年来在金融执法、营商环境、城市建设、人才聚集等方面取得了长足的进步。然而，金融制度环境的封闭和人民币国际化进程的延缓影响了上海金融中心的国际化程度，而来自香港和深圳在税率和金融人才政策方面的竞争给上海带来了一定的挑战。

1。 金融法治环境建设进展斐然，包括金融审判庭、金融仲裁院、金融法院的金融执法体系逐步完善

《上海国际金融中心法治环境建设》白皮书的推出，为上海国际金融中心建设创造了良好的法制基础。金融审判庭、金融检察处、金融仲裁院和金融法院的相继成立，完善了解决金融交易纠纷、惩罚金融犯罪的金融执法体系， 而人民银行金融消费权益保护局、金融消费纠纷调解中心的设立保障了金融消费者的权益，有助于金融消费市场的规范和繁荣。

2。 上海的营商环境近年来有很大提高，但仍有改进空间

上海在伦敦金融城营商环境子项的排名优于北京和深圳，甚至东京(如表3所示)，和领先的国际都市的差距也在缩小，反映了近年来上海营商环境的改善；然而上海在世界银行公布的营商便利指数排名中，在2019年虽有了很大提升，但仍相对靠后，上海的营商环境优化仍然任重而道远。

金融中心的城市生态环境对吸引国际企业和高端人才也是很重要的。我们在评估时选取了一些可比的、与金融中心相关性较高的指标，评估结果列于表4。上海在国际金融中心的城市基础设施中的排名相对较高，而上海的国际学校数量在境内三个城市里也是最多的，有利于吸引国际人才。

金融中心的效率在一定程度上依赖于信息传播的速度，而现代社会信息的传播主要依靠网络。我们用网络社会城市指数排名作为衡量各个金融中心信息效率的一个指标。从该指标来看，中国大陆的城市排名相对靠后，而上海的排名接近北京，高于深圳。

3。 金融制度环境的封闭和资本账户的不开放是建设国际化金融中心的重大制约

由于近年来国际环境的一些风险因素，人民币国际化与资本账户的可兑换性的步伐有所延缓，这在相当程度上制约了上海金融中心的国际化及其对外影响力和辐射力。从衡量资本账户开放程度的Chinn-Ito指数来看，中国仅为0.166， 远低于美国、英国和日本(均为1)。

4。 上海的金融人才建设依然任重道远

建立国际金融中心最为关键的一个因素是金融人才，尤其是高端人才的聚集。如表5所示，纽约、伦敦和香港金融从业人员的数量占所有从业人员之比远高于上海。而从金融人才的质量指标来看(如持有CFA证书的人数)，上海也低于其它国际金融中心，略高于北京和深圳。真正熟悉国际运作的高端金融人才更是非常稀缺。

吸引金融人才的一个重要因素是优惠的个人所得税税率，而上海适用于高端人才的最高边际税率相当高，仅次于东京，而且最高边际税率的起征收入也较低。香港是上海在高端金融人才方面的主要竞争者，香港的个人所得税率最多不会超过17%，在主要金融中心中最低，具有很大优势。

(五)综合评价

1。 金融服务体系

结合我们的评估体系，综合金融市场、中介和服务机构在规模、效率和国际化三个维度的分析，给出上海金融服务体系的综合得分，并与纽约、伦敦和东京进行比较，如图7所示。与纽约、伦敦和东京相比，上海在各个维度上都仍有很大的提升空间。上海在市场规模和层次方面与东京的距离相对较小，但在功能效率和国际化等方面还有相当的距离。

2。 金融服务体系

在与国际金融中心建设相关的环境和条件方面，我们比较了上海与纽约、伦敦、东京和香港基于各项指标的综合得分，如图8所示。上海在金融制度、金融人才和营商环境三个方面，与东京接近，但都低于纽约和伦敦，说明上海在这三个方面有较大的改进空间；在城市生态方面，与其他几个中心接近，说明上海在金融中心的外部环境建设中已取得了长足的进步。同时，我们也看到香港在金融中心的环境和条件方面尤为领先，除了在金融制度方面略低于纽约以外，在所有方面都超过了纽约和伦敦，更远高于东京，这为上海提供了重要的对标参照。

四、结论

根据“19号文”的要求，上海应在2020年建成“与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。在过去的十余年里，上海国际金融中心建设已取得了巨大成就，形成了具有相当规模、功能完备的多层次金融市场体系以及高度聚集、门类齐全的金融机构体系，外资金融机构不断涌入，海外投资机构通过境内外市场的互联互通等多种渠道参与资本市场的程度持续提升。随着金融发展环境的不断改善，城市基础设施建设和营商环境的持续改良，自贸区试点措施的继续推进，上海正成为中国金融创新发展的摇篮，以及为“一带一路”建设提供金融支持的桥头堡。

上海作为金融中心的重要性、国际声誉与影响力已得到充分的国际认可。在最新的“全球金融中心指数”(GFCI)的排名中上海已升至全球第3，超过了东京，仅次于纽约和伦敦。显然，上海已经成为一个被国际认可的主要国际金融中心。

然而，相对纽约、伦敦等全球国际金融中心，上海金融市场的对外开放和金融业务国际化程度还需提高，市场定价机制仍不完善，辐射亚洲乃至全球的金融服务能力还比较欠缺，集聚和配置全球金融资源的能力尚不足。作为真正意义上的国际金融中心，上海仍需在金融中介和专业服务的质量和效率、资本和业务的真正国际化、金融发展环境的改善、人才集聚条件的优化等方面争取重大突破。