国君宏观： 高运价和限电会成为经济复苏的插曲吗？

11月经济数据出炉，我们看到工业生产基本回到疫情前状态，出口增速剔除季节因素创下9年来的新高，但与此同时运价高企、海运效率下降，“拉闸”限电重出江湖，二者是否会成为经济修复的插曲？

外部问题上，集装箱价格高企源于多方面原因：运力缩减后陷入紧平衡、海外出口动能弱、疫情导致海外港口效率和准班率下降，最终国内出口集装箱有去无回，到港集装箱减少。从目前高频数据来看，问题依然没有显著改善，对出口的后续影响我们认为有两点：

一是出口加速度短期抬升会受到制约，但2021年景气度不变。准班率、缺箱问题短期仍会延续，改善时点难以判断，在仓位率、运力突破空间不大的制约中，出口短期加速度再提升会受到抑制。但我们认为随着海外疫情修复以及航运效率改善，缺箱问题缓解之后，2021年的出口动能仍将顺畅体现。

二是出口产品内部结构短期分化，“高价”商品更具出口主动性。一方面是高价值产品出口会更顺畅(高新技术产品与设备类)，另一方面单位价值有限的传统制造产品，出口会更倾向于价格昂贵的一端。

内部限电上，经济暖遇上天气冷，成为了供需矛盾爆发的导火索之一。当前限电情况相对复杂，部分省份电力吃紧，用电超负荷，错峰用电实施限电，也有部分省份由于能源双控、环保减煤等要求进行限电。本轮的两个特殊点，提升了限电对生产的扰动概率：一是限电省份较多且后续随着用电量增加仍可能增多，二是复苏行至当前，二产用电增速最高，第三产业和城乡居民生活用电增速仍有较大的上行空间，这是与近年最大的不同。

限电与高运价背后的“涨价”逻辑，仿佛走入了传统的蛛网模型。当供给弹性小于需求弹性时，价格虽然长期会走向收敛，但目前来看仍要经历一段供需再平衡，这个过程中价格仍将维持相对高位。

国内经济：上游景气度显著提升。地产销售同比增速小幅回落，土地供应与成交大幅下降。中游高炉开工率小幅回升，原油价格持续回升，铁矿石价格和阴极铜价格涨幅较大。此外蔬菜、猪肉价格环比上涨。流动性方面，货币市场利率走低，人民币汇率持平。

国际、国内政策：英国脱欧谈判难推进，美联储宽松依旧，美国正式开始接种新冠疫苗。中央经济工作会议定调，政策不急转弯。

下周关注：美国、英国将公布三季度GDP数据。日本央行将公布10月货币政策会议纪要。

由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容。欢迎联系国君宏观团队获取完整版报告。

01

外部问题上

集装箱价格高企源于多方面原因

11月经济数据出炉，我们看到工业生产动能基本已经回到疫情前状态，出口剔除季节因素创下9年来的新高，一切仿佛走向了新的阶段，而在这个时点，局部出现了供需格局的矛盾，运价高企、海运系统效率下降，“拉闸”限电重出江湖，二者是否会成为经济复苏的插曲。我们的观点是二者会影响复苏短期的加速度，但不影响2021年开年的趋势。

对于外部问题，集装箱的持续涨价是在全球集运系统紊乱的背景中所发生。(国君交运，“全球集运行情第三阶段：紊乱”，20201120)。

我们认为当前集装箱涨价源于三个原因：

1)全球运力紧张(疫情中各大运输公司缩减运力，运输舱位减少导致集装箱有去无回)。

2) 国内外出口动能差异(国内供给强，出口持续增加但进口平平，海外国家出口受限，国内到港集装箱减少)。

3) 海外港口拥堵(疫情影响海外国家港口效率，部分港口货物积压，空箱爆满，准班率下降，拉长部分航线周期)。

一般情况，集装箱运价指数基本是出口的同步指标，CCFI综合指数小幅领先国内出口1-2个月。但是当前的集装箱涨价不仅包含了出口需求的因素，供给的缺失无疑也加剧了涨价的动力，那么这种涨价和系统紊乱会不会对国内出口带来抑制？

从12月的高频数据来看，主要航线的仓位率基本临近满仓水平，集装箱船运力闲置比例基本处于1%左右的低位，同时准班率仍在下降，我们认为这样的状态会带来两个影响：

一是出口加速度短期的抬升会受到制约，但2021年景气度不变。

准班率、缺箱问题短期仍会存在制约，完全改善的时点难以判断，在仓位率、运力突破空间不大的背景下，出口短期加速度再提升会受到抑制，甚至不排除出口供给端的影响短期拖累需求的完全体现。但我们认为出口高景气的韧性仍将延续，随着海外疫情修复以及航运效率改善，运力逐渐回升、缺箱问题大幅缓解之后，出口的动能仍将进一步顺畅体现。

二是出口产品内部结构在短期分化，“高价”商品更具出口主动性。

我们回顾了集装箱价格高企的阶段，整体来看对各类出口产品的总额影响并不突出，但我们发现产品内部可能会发生一些变化。一方面是高价值产品出口会更加顺畅(高新技术产品与设备类)，另一方面单位价值有限的传统制造产品，出口会更倾向于价格昂贵的一端。从年内的数据来看，集装箱价格9月开始跳升，对于机床和自动数据设备零件附件等产品的影响并没有体现，单位数量产品的价格变化非常有限。但美容化妆品、家用电器等产品出口，“单价”的变化都出现了一定程度的上行。

02

内部限电上

经济暖遇上天气冷

成为了供需矛盾爆发的导火索之一

回到内部，国内多省开启久违的“拉闸”限电，经济暖遇上天气冷，成为了供需矛盾爆发的导火索之一。从目前已有信息来看，浙江、湖南、内蒙、江西均发布了限电要求，但当前的限电情况相对复杂，一方面部分省份电力吃紧，用电超负荷，为错峰用电带来限电，另一方面也有部分省份(浙江)由于能源双控、环保减煤等要求进行限电，相较于前者有序用电方式的限电，后者(浙江)限电措施以更加严格的停产方式来推动。

限电对于复苏动能的影响，我们偏向于认为短期的弱扰动，复苏节奏不会被打乱。回顾几轮冷冬阶段(2011年初、2012年初、2013年初、2018年初)，我们看到工业增加值开年的表现不一，2011、2018上行，2012、2013下行，首先工业生产强度与冷冬并不具备严格的对应关系。

但是，本轮有两个特殊点决定了短期的弱扰动。一是限电省份较多且后续随着用电量增加仍有可能继续增多，二是复苏行至当前，二产用电增速最高，这是与往年情况最大的不同，第三产业和城乡居民生活用电增速仍有较大的上行空间，而且对用电量贡献也存在空间。我们无法预估天气原因对电量使用的挤占有多大，但三产和居民用电量将随着服务业修复而上升是确定性的，在电力供应紧平衡的状态，势必会对工业生产带来一些抑制影响，因此在这个过程中，经济内部的服务业动能会持续复苏，但生产端边际动能会受到一个短暂的扰动。

其实两个现象背后都反应的是复苏的供需矛盾，需求在疫后进入加速期，但供给端因为客观因素(天气、疫情影响)和主观因素(缩减产能)导致部分领域的供应不足，这种普遍的“涨价”逻辑，无论是运价还是限电，目前好似走入了长周期产品的蛛网模型，价格未来是发散还是收敛，取决于供需弹性的相对大小。

当前来看，供给弹性大概率是小于需求弹性的，这意味着两点：

一是长期来看，价格会再度走向收敛。

二是涨价如果出现拐点，需要供需的再平衡。打破“涨价逻辑”无非是供给改善或者需求回落，目前两端都没有出现明显的拐点，基于当前的复苏形势，在价格出现明显下行之前，仍要经历供给格局改善的过程，在这个过程中价格也将得到相应支撑。