2021年中国宏观经济与政策展望：红日东升其道大光

时间：2020-12-15 09:50:35来源：国泰君安

2021年，后疫情阶段的复苏逻辑和“十四五”开年政策红利将构成宏观经济运行主线，全年经济节奏前高后低，环比动能上半年强于下半年，全年实际增速在9%左右。

宏观复苏之旅，我们看好三道风景线：可选消费、出口、新能源。而结构性的政策红利，我们看好十四五政策的五条潜在主线：绿色环保、人口和医疗、农业产业化和农村土地改革、城市群整合与新基建。

结构角度，复苏引擎将呈现内外需求共振，新旧动能齐行的格局：

投资：地产投资，在三道红线下开始去库存、去杠杆，有望开启竣工周期，项目因素与稳杠杆制约基建增速大幅上行，内外需求共振复苏将带动新一轮制造业景气周期。整体固定资产投资，全年增速在9%左右。

消费：经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复。2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费维持韧性，可选消费部分分项仍大有可为。

出口：上半年高景气，下半年缓步回落，全年增速7%左右。2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导，2021年供给替代逻辑在上半年仍将延续，传统制造与高端装备的全球市场份额挤占表现都更具持续性。

2021年通胀条件相对温和，难现高通胀，通胀环境尚不是货币政策掣肘。2021年非食品项通胀和核心通胀才是实体通胀水平的核心关注点。预计全年CPI同比+1.7%，PPI同比+2.0%，形态上在Q2达到高点，Q3出现回落，Q4再现小反弹。

2021年金融条件将呈现信贷趋紧，流动性中性。我国宏观杠杆率在2020年上升约25个百分点，2021年稳杠杆要求下，我们预计M2增速维持在8%-10%之间，社融增速大约放缓至11%-12%，新增社融34万亿左右，结构上信贷趋紧，政府债券小幅回落，表外有所压降。

2021年政策环境将呈现财政支撑不弱，货币维持中性的状态：

预计2021 年预算赤字从3.6%以上回到3-3.5%区间，同时不再发行特别国债。另外，新增专项债限额从3.75万亿收缩至3.5万亿左右。虽然整体政策边际退出，但鉴于分母端回升，叠加财政资金的沉淀，整体财政支撑作用仍然较强。

货币政策依然定调稳健，而在具体执行过程中，将保持适度灵活，呈现“价稳量控”的特征。2021年全面降准、调整政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。整体流动性保持合理充裕，2021H2存在边际趋松的可能。

由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容。欢迎联系国君宏观团队获取完整版报告。

投资：

旧经济扛鼎，新经济崛起

1、房地产：三道红线下开始去库存、去杠杆，竣工周期有望开启

土地端，成交热度渐渐下降，土地购置费的贡献有望延续到2021年上半年。2020年以来，地方政府供地意愿较强，一二季度也有较多城市延长了对于土地成交的缴款期限等。叠加开发商资金来源充足，开发商补库存意愿较强，拉动土地成交快速回升。而实际的土地成交，将滞后大概半年形成土地购置费，贡献到房地产投资中。因此，虽然从三季度开始，对于房地产的管控在边际升级，但是土地购置费仍然在滞后形成土地购置费，对投资带来支撑。土地购置费对于投资的贡献有望延续到2021H1。

施工端，开发商将加快竣工结算，加快去杠杆。对于房地产开发商来说，拿地和开工预售可以帮助开发商迅速扩张规模，获取更大规模的融资支撑，从而在规模排位赛上获取先机。而竣工更像是一种受到合同约束的“义务”，并不能够帮助扩张规模，但确是开发商确认收益、降杠杆的关键一环。因此，过去两年竣工一直不及预期，是因为开发商将资源倾斜到前端的拿地和开工。而年内8月份以来，央行开始对开发商进行“三道红线”管控，开发商要“降杠杆”，不得不开始加快竣工进度、将在建工程确认为收益。在前期开发商主要将资金倾斜到拿地及新开工端，参与规模排位赛。在“去杠杆”周期中，开发商将加快竣工结算，结转业绩确认收入，加快降杠杆。竣工端的加强，也将继续支撑开发投资。

预计竣工增速在2021年将持续提升，对房地产投资带来较强支撑。10月竣工单月增速从9月的-17.7%快速反弹至5.9%，而且还是在2019年10月份竣工的单月增速较强的基础上出现的反弹。随着房地产进入去杠杆的小周期内，预计2021年开发商进行竣工结算的动力也较强。虽说新开工的动力可能会下滑，但是竣工端的修复也将对房地产投资带来较强的支撑。

2、基建：增速基本触顶，专项债规模下行

2020年相关政策频出，基建增速却不达预期。2020年，针对于基建出台了多项刺激政策：专项债扩容至3.75万亿(2000亿用于补充中小银行资本金)+专项债可用作资本金+重点项目资本金比例下调；从专项债投向来看，确实从房地产，转向了以投向基建项目为准。但是基建增速持续不达预期，1-10月广义基建累计增速3.01%，相对上月增加0.59个百分点，单月增速从上月的4.8%反弹至7.3%。但是，2019年10月广义基建增速的基数较低，单月增速从9月下滑了4.9个百分点至2%，因此基数效应为基建增速的反弹提供了一定的贡献。我们认为基建投资不及预期的原因主要源自地方政府换届和项目缺失，二者从需求和供给两个层面制约了基建投资的上行。分项目来看，电热燃气及水生产年内的增速较强，表现好于铁公基及水利公共设施建设。

年内专项债发行基本结束，前10月共发行3.54万亿元，剩余2000亿元将用于补充中小银行资本金。据财政部数据，截至10月底，新增专项债券发行35466亿，完成全年下达额度35500亿元的99.9%。另外还有2000亿元新增专项债将用于补充中小银行资本金。

基建对冲经济的紧迫性下降，预计增速基本触顶。2021年，预计专项债发行规模略微下滑，但是难以出台更一步的配套刺激政策。经济内生动能在逐步提升，房地产投资仍然韧性十足，基建对冲的紧迫性在下滑。另一方面，政府财政收入仍然有压力，企业盈利仍处于爬坡过程，而土地市场开始转冷。

3、制造业：内外需求共振复苏有望带动新一轮制造业周期

制造业持续复苏，三季度开始低技术链条制造业投资开始发力。二季度内，制造业中主要是高端制造业和产业升级链条表现较好，主要是受到了政策支撑。三季度开始，随着经济内生动能不断修复，海内外修复共振修复，低技术链条的纺服化工、上游有色、食品产业链条的投资加快修复，而高技术链条和产业升级的复苏动能则相对放缓。

海内外需求复苏有望共振，制造业复苏进程尚未结束。从领先的景气度指标来看，10月的新出口订单PMI和在手订单PMI继续上行，新订单PMI也维持在历史高位。随着国内可选消费修复，吃穿住行的需求在回升，预计食品、低技术消费链条的修复将持续。而传统周期也再次发力，上游黑色和有色链条仍有支撑。海外新一轮刺激计划有望出台，持续支撑我方出口。CPI-PPI剪刀差也在缩窄，有望进一步推动企业盈利修复。2021年制造业将会在海内外需求复苏共振下，进入新一轮周期。

出口：

上半年高景气，全年保持韧性

2020年国内出口构成了经济增长的动力之一。特别是出口自年中加速以来，持续上行，我们认为在供给替代逻辑和全球复苏逻辑的交叠中，出口高景气在2021年上半年仍将有亮眼表现，下半年小幅回落保持韧性。

2020年我们看到全球疫情发展与贸易份额的变动具有直接关联，供给替代逻辑占据主导。中国全球贸易额占比提升超3个百分点，其中对发达经济体的替代强于新兴市场。

疫情角度，11月防疫物资出口出现小反弹，但从近几个月的回落来看，11月的单月反弹幅度非常有限，后续再度回落的边际贡献也相对不高，已经不构成出口的主要矛盾。而海外疫情当前的进展，我们看到新兴市场部分国家(墨西哥、巴西)面临二次冲击的可能，发达经济体中欧洲疫情二次冲击在走弱，美国的第三波冲击仍在延续。整体来看，2021年由于疫情进展交错，防疫物资出口表现会相对平稳，而疫苗线索背后仍有两点对出口超预期带来可能的支撑：

疫苗正式注射前，未采取封锁管制的发达经济体居民，会因为疫苗确定性落地，在短期变得更加审慎，对于公众场所的暴露减少将带来服务业的走弱和“宅经济”产品的需求提升。

疫苗推广过程中，从疫苗预定、运输、保存情况来看，新兴市场疫苗落地会滞后于发达经济体，并且新兴市场当前部分国家仍然面临二次冲击的可能，国内生产的供给替代逻辑将逐步过渡到新兴经济体中，叠加海外地产热度不减，家具、家电类产品的出口景气有望持续。

基于海外经济体增速展望，我们对2021年出口增速通过海外主要贸易伙伴的进口GDP弹性测算进口变化，以2019年贸易份额为权重加总对应形成中国2021年出口增速，在此基础上我们将贸易份额回吐假定为全年回流50%，那么2021年中国出口增速中枢大约在7%左右。

消费：

经济常态化最后一环，看好可选消费景气修复

年内疫情冲击之下，消费需求对经济增长的拖累影响贯穿全年。2020Q3数据体现出，距离疫情前三大需求对GDP当季拉动的贡献来看，消费需求距离常态化的空间最大。

2021年随着居民与企业收入回升，将引发需求的内生修复和消费信心的改善。与此同时，海外供给替代逻辑和消费需求修复共振，也将带动国内相关消费行业的景气度上行。我们预估全年社零增速在14%左右，修复空间角度，必选消费上行空间已经有限，可选消费部分分项仍大有可为。

可选消费领域，我们主要看好奢侈品与高端消费、耐用品中的家具、家电、汽车，服务业相关的餐饮、酒店、旅游、航空：

奢侈品与高端消费领域：疫情冲击后的收入分配不均加剧，以及线上渠道的进一步推广和免税政策的利好，改善了高端消费的供需匹配。在中高收入群体收入快速修复，分配不均加速的背景中，细分可选消费，如消费电子、化妆品、服装等高端品牌将迎来需求驱动。同时，线上购物的推广和免税政策的升温，对于高端品牌的供给提升、渠道下潜也具有重要意义。供需格局同步改善，有望大幅提振相关领域奢侈品的销售。

地产后周期以及汽车领域：美国地产市场高景气持续，中国地产市场在“三道红线”监管下，进入“去库存”周期，开发商短期加快新开工和推盘，竣工力度提升，地产后周期链条受益确定性提高。中美地产市场共振，带动家具、家电行业景气。汽车消费方面，促消费政策集中落地，汽车更新换代需求提升，叠加自主品牌发力与新能源汽车产业推进为汽车行业带来景气提升的动力。

服务消费领域：海外疫情管制，导致海外消费(旅游、教育)受限。国内疫情管制措施最先常态化，未来的消费回流将持续增加国内服务消费体量，特别是对餐饮、住宿、旅游、航空、文体娱乐用品消费的提升。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。服务消费也将对实物消费从低收入人群收入改善、需求外溢角度带来支撑。