开源证券赵伟：“流动性”风险尚未解除 结构性紧张问题继续扩大

报告要点

MLF超额续作缓解市场担忧，然而流动性环境结构性紧张的问题继续扩大

近期，央行超额续作MLF，缓解市场担忧；然而，流动性环境结构性紧张加剧、“分层”继续凸显。8月以来，央行加大公开市场投放、连续2个月超额续作MLF，其中9月MLF净投放4000亿元，缓解市场对货币收紧的担忧。然而近期货币市场利率多数上涨，R007与DR007利差，及城商行与国有大行存单利差均扩大。

流动性环境结构性紧张，部分缘于季末和债券供给等干扰，核心原因在于超储率过低下，机构负债端稳定性下降。8月银行超储率或在1%附近，季末考核和国庆临近，及政府债券供给、结构性存款压降等，进一步加大资金压力。公开市场操作或有助于平抑资金短期波动，但较难补充银行长期资金缺口。负债承压下，银行资金融出减少、甚至赎回资金，加大非银流动性压力，“负债荒”逐步凸显。

当前与2017年下半年有诸多相似，超储率低、防风险下流动性“分层”凸显

当前与2017年下半年有诸多相似之处，超储率均较低，防范金融风险下中小银行和非银负债端压力上升。2017年下半年，银行超储率大部分时候在1.5%以下，叠加金融去杠杆影响，银行与银行、非银同业往来明显收缩，对同业负债较为依赖的中小银行和非银负债压力上升，央行主要通过逆回购、MLF等补充流动性。

2017年底公开市场操作、财政存款投放，并未明显缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。2017年底，央行加大14天和28天逆回购投放、超额续作MLF，叠加12月超1.2万亿元的财政存款投放，均一定程度缓解资金压力；但中小银行同业存单到期续发压力较大，同业存单净融资收缩的同时，发行成本“飙升”、3个月利率大幅上行约50BP，R007与DR007利差一度扩大至接近400BP。

以史为鉴，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，仍将对机构行为产生压制

以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，流动性环境中短期或易紧难松。银行负债端年内仍面临债券供给等压制，尤其是中小银行结构性存款压降、同业存单到期压力较大；公开市场和财政存款直接投放对象以大行为主，而超储率过低下大行资金融出意愿下降，中小银行和非银风险容易上升。

中短期来看，流动性分层下“负债荒”或进一步凸显，仍将对机构行为产生压制。伴随年底临近、资金压力上升，逆回购和MLF投放可一定程度补充银行资金缺口，但较难解决流动性“分层”，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，使得债券市场“超调”风险上升。但中长期来看，债券配置价值已经在逐渐显现。

风险提示：金融监管升级，存单利率超预期上行。

报告正文

近期，央行加大公开市场操作，MLF超额续作缓解市场担忧，债券收益率一度大幅下行。8月中旬以来，央行加大公开市场投放、连续2个月超额续作MLF；其中，9月中旬MLF净投放4000亿元，帮助缓解市场对货币收紧的担忧。9月15日MLF超额投放当天，债券收益率明显下行、国债期货震荡上涨，但受资金面压力上升等影响，随后几个交易日债市转向震荡走弱。

然而，流动性环境结构性紧张加剧、“分层”继续凸显，货币市场利率多数上涨，银行与非银等利差有所扩大。9月中旬以来，货币市场利率多数上涨，21天以内质押回购利率单周涨幅超过45BP；其中，R001和R007分别9月11日上涨75BP和46BP至9月18日的2.26%和2.64%，R007和DR007利差再度扩大。不同期限同业存单发行利率总体变化不大，但不同银行分化加大，国有大行和股份制行同业存单利率略有回落、城商行小幅上升，使得城商行与国有大行同业存单利差进一步扩大。

流动性环境结构性紧张，部分缘于季末和债券供给等干扰，核心原因在于银行超储率过低下，机构负债端稳定性下降。8月银行超储率或在1%附近，季末考核和国庆临近，及政府债券供给、结构性存款压降等，进一步加大资金压力。公开市场操作或有助于平抑资金短期波动，但较难补充银行长期资金缺口。负债承压下，银行加大同业存单发行，尤其是城商行和股份制行，最近两周同业存单发行规模扩大；同时，银行资金融出减少、甚至赎回资金，加大非银流动性压力，“负债荒”逐步凸显。

年内来看，银行仍面临债券供给、结构性存款压降、同业存单到期等压力，尤其是中小银行压力较大。9月19日至年底，地方债新券供给约0.66万亿元、国债净供给约1.34万亿元。9-12月，结构性存款或至少压降约3万亿元、同业存单到期6.7万亿元。其中，中小银行结构性存款压降约1.9万亿元，高于国有大行(详细分析参见《结构性存款“退潮”，与流动性演绎》)；城商行、股份制行同业存单到期规模分别为2.2万亿元和2.5万亿元，高于国有大行的1.3万亿元。

当前流动性环境，与2017年下半年有诸多相似之处，超储率均较低，防范金融风险下中小银行和非银机构负债端压力上升。金融去杠杆背景下，2016年下半年至2017年上半年资金成本逐步抬升，压缩资金空转套利空间，银行与银行、非银同业往来明显收缩，银行负债端压力上升。2017年下半年，银行超储率大部分时候在1.5%以下，而同业存单融资收缩，使得对同业负债较为依赖的中小银行负债端压力进一步上升，进而传导至非银机构负债端。

2017年底公开市场操作、财政存款投放，并未明显缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。防范金融风险背景下，央行主要通过逆回购、MLF等补充银行流动性。2017年底，央行加大14天和28天逆回购投放、超额续作MLF，叠加12月超1.2万亿元的财政存款投放，均一定程度缓解资金压力；但中小银行同业存单到期续发压力较大，同业存单净融资收缩的同时，发行成本“飙升”、3个月利率大幅上行约50BP，R007与DR007利差一度扩大至接近400BP。

以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”不容忽视，流动性环境中短期或易紧难松。年内来看，银行负债端仍面临债券供给等压制，尤其是中小银行结构性存款压降、同业存单到期压力较大。公开市场和财政存款直接投放对象以大行为主，而超储率过低下大行资金融出意愿下降，中小银行和非银机构压力进一步上升；尤其在年底，年底考核、跨年等因素叠加，容易出现“流动性”风险。

中短期来看，流动性分层下“负债荒”或进一步凸显，仍将对机构行为产生压制。资金承压下，非银机构“负债荒”逐步凸显，货币基金和债券基金规模连续3个月回落。伴随年底临近、资金压力上升，逆回购和MLF投放可一定程度补充银行资金缺口，但较难解决流动性“分层”，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，使得债券市场“超调”风险上升。但中长期来看，债券配置价值已经在逐渐显现。

研究结论

(1)近期，央行超额续作MLF，缓解市场担忧；然而，流动性环境结构性紧张加剧、“分层”继续凸显。流动性环境结构性紧张，部分缘于季末等干扰，核心原因在于超储率过低下，机构负债端稳定性下降。

(2)当前流动性环境，与2017年下半年有诸多相似之处，超储率均较低，防范金融风险下中小银行负债端压力上升。2017年底，公开市场操作、财政存款投放，并未明显缓解中小银行压力，同业存单等利率快速上升。

(3)以史为鉴，流动性分层下，中小银行和非银“负债荒”或进一步凸显，流动性环境中短期或易紧难松，仍将对机构行为产生阶段性压制。

风险提示

金融监管升级，存单利率超预期上行。