中信明明：社融为何强势？能持续多久？

2020年9月15日，统计局公布了8月各项经济数据：8月工业增加值、制造业投资、地产投资以及社零消费增速均录得不俗表现，但债券市场却出现了一定程度的上涨。结合8月超预期的金融数据来说，中长期信贷的需求来自哪里？社融高增态势能否维持？社融对债市的压制能否持续？本篇将进行详细解析。

信贷需求由什么拉动：基建与制造业投资需求。基建配套的相关融资需求并非8月企业中长贷高增的唯一原因。今年财政融资的高增直接推升了配套融资需求，但8月这种情况出现了一定逆转，可能与财政融资节奏较快使得财政支出的节奏相对放缓有关。从9月15日公布的经济数据简单测算，基建相关投资在8月的当月同比增速已经回落至4.0%，环比下降了3.9%。与基建投资单月转弱相对应，制造业投资的转暖更有持续性，8月单月制造业投资同比增速升至5%，环比上升了8.1%；从央行公布的贷款需求指数看，年初至今制造业信贷需求的恢复速度实际上比基建投资还要快。预计中长贷相对高增的态势还会维持一段时间。

信贷增速锚逐渐清晰：预计信贷增速围绕13%增速波动。在5月举办的陆家嘴论坛上，易纲行长对2020年全年信贷总量进行了展望：预计全年信贷将增长“20万亿”元，对应的信贷增速约为13%。从7月、8月的信贷增长情况来看，目前信贷增速的中枢或将维持“13%”，年内剩余4个月的信贷绝对增量将不会大幅超往期。

财政融资对社融增速产生了很大的拉动，而4季度后财政融资增速大概率下降。自2019年以来财政融资就是社融增长重要的组成部分：政府债券项对社融同比变化的拉动基本维持在20%以上，通常可以贡献超过2.5%的同比增速。由于5月后央行货币政策投放相对收敛，超储的不断减少使得近期央行加大了OMO操作的频率，更多的使用逆回购对冲政府债券供给带来的压力；但财政融资回流的减慢使得短期流动性滚续的压力增大，在央行逆回购总量没有明显增长的情况下，金融机构将被迫使用一些期限更长的资金去覆盖财政投放的缺口，使中长期流动性也有所趋紧。

预计社融对债市的压力将会逐渐减轻。目前社融增速与M2增速的差距有所拉大，以“社融-M2”衡量的金融体系“资产负债缺口”即有所放大，对债市产生了一定的调整压力。但从结构上看：信贷增长相对温和同时信贷对债市流动性的冲击也更多的集中于“创造存款-缴纳法定准备金”这一渠道，预计其冲击相对有限；委托贷款、信托贷款对准备金总量的影响很小，冲击更多在结构层面，但8月这两项变动不大；表外票据项的冲击更多体现在其保证金存款方面，但总量依旧有限；财政融资的冲击才是社融对债市影响的主要来源。预计社融增速的拐点或在4季度来临，由于社融增速对国债收益率具有一定领先性，因此社融对债市的压力可能也会逐渐消退。

后市展望：建议谨慎乐观的看待后续走势。昨日统计局公布8月经济数据，同时金融数据也表现不俗，但单日债市却走出了上涨走势。我们认为在社融超预期后，债市收益率的上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程，经济数据超预期未能改变央行超额续作MLF带来的利好。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来，债市的压力可能有所消退，建议谨慎乐观的看待后续走势。