华鑫证券丁晓峰：利率剧烈波动下 年内债市将如何表现

本期嘉宾介绍：丁晓峰博士华鑫证券高级固定收益研究员，固定收益研究负责人。主要从事宏观利率、固定收益证券投融资业务的研究工作。

作为一位资深固收研究员，他如何看待下半年债券市场的趋势？市场利率又将如何影响资本市场？未来宏观经济有何确定性？下半年投资股市和债市需要关注什么？对此，东方财富网邀请到了华鑫证券高级固定收益研究员丁晓峰博士做客《财富观察》栏目，跟大家分享精彩观点。

丁晓峰在采访中指出，今年上半年市场利率波动剧烈，这对年内股票市场和债券市场都有明显的影响。不过近期央行对货币政策的定调为防风险，目标是保持市场流动性合理充裕，注重微调预调。

丁晓峰指出，下半年宏观经济走向有确定性，也有不确定性。目前宏观数据指标显示经济基本面已经向好，前期支持政策已见效。而同时，宏观外围冲击可能仍有不确定性，但即使发生也属于短期冲击。下半年股市和债市，不仅看流动性，还要看经济基本面和政策引导。

以下为采访实录：

1)上半年利率波动剧烈

主持人：观众朋友们，大家好！欢迎收看新一期的《财富观察》，我是彭涛。今天，我们非常荣幸地请到了华鑫证券的高级固定收益研究员丁晓峰博士作客到节目当中，我们将会共同的探讨利率波动与债券市场的走势分析，我们首先通过短片来认识一下他。我们欢迎丁博士的作客，丁博士您好。

丁晓峰：彭涛好。

主持人：首先请您跟我们点评一下，宏观利率的波动您是怎么看？之前以及下半年它的一个走向呢？

丁晓峰：宏观利率波动，特别是今年上半年一直到今年的7月以来，利率的波动趋势比较剧烈，我们从整个利率货币市场资金价格的走势来看，它的波动较以往来说要大很多。我们可以看，特别是1月份以来，我们看货币市场利率里面比如说上海银行间同业拆借利率，就是上个月的同业拆借利率直线下行，一直到了4月份在底部才有一个平稳的走势。但是到了5月份以后，它忽然又上行，而且这个利率直接从一点五几到了2.6%左右，这个波动幅度有多大呢？也就是说，前面我们用3M来看，从直接下行的过程中，它的波动幅度有150个BP。在上行的过程中，我们看了一下，大概Shibor 3M从1.5%，现在已经到了2.6%，又将近100个BP了，这个波动在以前的历史上各年期间来看是比较少见的。Shibor 3M上海银行间同业拆借利率有一个银行间中区资金的松紧情况，所以说利率波动，我们来看就是说比较剧烈。而且从利率的中枢来看，我们也发现就是2015年以来经过了几个利率中枢的转移，特别是到2018年以后，利率的中枢到2019年，在形成一个新的利率中枢的时候，比如说DR007，它们的走势也有一定的波动，但是相对来说比较偏缓。但是今年以来，特别是去年底到现在，整个利率中枢下移的过程中，我们看它的曲线走势是比较剧烈的。

大家看一下这幅图，可看得出来是这样的一个走势，有三个阶段，特别是今年这一段，右下方这块今年的波动情况，它的走势明显下移，同时我们会发现利率波动剧烈的程度较以往比较明显。

2)利率波动影响资本市场表现

主持人：这样的一个尤其是今年可能是受到相关事件影响，利率剧烈性的波动对于市场而言所带来的影响，我们该怎么去解读？

丁晓峰：利率波动市场影响是比较明显的，第一，无论对股票市场、债券市场来说都较明显，债券市场也好、股票市场也好，它受流动性的影响比较大，流动性的影响取决于对资金价格走势的预期，如果资金价格向上走的话，也就是利率如果要继续上行的话，那么意味着这个资金价格紧张，资金比较紧张的情况下，对于资本市场来说，它就是一个收紧的状态，相对来说不是一个利好，甚至是利空。如果这个利率急剧下行，也即资金价格走低，流动性就宽松，对资本市场来说就是利好，当然股票和债券有不一样的情况，从基本面上看，利率债与股票受基本面的影响是相反的，基本面向好，债市避险情绪减弱，股市这较强。这一点反映到货币市场上，今年上半年价格剧烈波动，传递到资本市场上就比较明显。

主持人：就是利率下来了？

丁晓峰：对的，年初至4月底的时候，利率下来比较快，我们从债券市场上看得非常明显。

主持人：股市流动性就好。

丁晓峰：对，驱动股市不仅仅是流动性，主要还是经济基本面向好，这也是重要的一个方面，但反映到债市来说，流动性的影响更加明显。

3)央行货币政策定调防范风险

主持人：另外，央行在近日货币政策报告当中提到了一句话，低利率要灵活适度，低利率并不是一定会越低越好，大家对于低利率普遍会有很多这样的期待和想象，央行这样的一个态度和评价，我们又该怎样很好地去理解它呢？

丁晓峰：其实央行这个是对防风险的一个定调，就是说我们还是要注重防风险。央行在昨天出了第二季度货币政策报告，讲反思低利率，其实主要指的是发达经济体的利率政策，讲的是其他国家或地区对低利率的反思，为什么呢？包括发达经济体在内的不少经济体的利率已经极低了。低利率的下行主要是会带来以下几个方面不好的影响，第一个就会导致期限错配，可以出现用银行低利率的资金到市场上去套利。第二个负面影响，因为流动性过于宽松的情况下会导致资产价格的泡沫放大，一个风险积聚的累积。第三个负面影响，它会导致金融体系在发展的过程中，资金有一个脱实向虚的过程。特别是在西方发达经济体里，目前看起来也比较明显，我们特别看到有一些经济体，3月以来出现一些不好的外生变量或内生变量叠加，股市急剧大跌，从而实行大量的量化宽松政策进行刺激，导致资产价格又迅速走高，而且攀升比较厉害，与经济基本面背离。

但是从国内来说，我们央行主要采取了一个预调、微调，而且保持流动性合理充裕的货币政策，我们有很多货币政策工具，比如说公开市场操作这一块，我们能够适时有效的保证经济运行的过程中需要的合理的流动性。所以对我们来说，避免会有像一些经济体低利率的环境下会导致可能的潜在风险的发生，我们重视的还是防范风险这块。

主持人：我们现在这个利率要与我们的经济形势，包括我们的发展阶段，其实是要有一个适配的，而并不是说一定是一味地越低就是越好的。

丁晓峰：是的，我们的货币政策是根据经济发展的需要，国家整个经济增长目标，以及经济结构调整的需要。

4)宏观经济走向的确定与不确定

主持人：未来一段时间，宏观经济的走向大概是怎样的一个路径？您来跟我们展望一下。

丁晓峰：我是从这两个角度来看，确定性的和不确定的。确定性的，我们是这样来理解的，就是中国经济的、境内的经济，目前来说基本面向好，这个态势已经形成，无论是经济GDP的增长指标，还是一些宏观主要的指标，比如说PMI等等，这些数据已经向好。也就是说，我们在复工复产过程中加大政策支持力度，包括前阶段央行逆周期的调节都起到了一个较好的效果，经济能够上行，这是确定性的一块，就是经济向好的方面。

还有一个不确定的就是外围一些经济体，还有一些不好的因素持续在发酵，导致可能传导到一些政策制定上有可能会带来一些原有的保护主义和一些新的保护主义的叠加。从而不利于中国外需方面，外贸会受到一定的影响，但是我们从数据上来看还是不错的，不确定性主要是外围这块，如果这种冲击即使有发生，但也只是一个短时间的冲击，是这样的一个情况。

5)下半年股市和债市如何表现？

主持人：接下来不妨转向债券市场，进入到2020年上半年，债券市场走出了一个过山车式的行情，出现了先扬后抑的走势，股债市场较为类似，都是会偏向过山车的这种情况，背后它产生的原因，这种波动性比较大的原因，您觉得是什么呢？

丁晓峰：的确是这样，今年特别是债券市场跟股票市场都是一个比较大的波动，但是目前来说，股债联动在今年整体来说还是比较明显，在资金量一定的情况下，流动性就是向价格上涨的市场涌入。我们看债券市场，其实今年以来，特别是在1月份以后一直到4月底的时候，走出了一波非常牛的行情，而且十年期的国债到期收益率它的最低点是创了数年来的新低，甚至可以说历史以来的低点，到2.48%了，到这样的一个低点，债券走出了一个非常好的行情。但是后来发现资金在金融体系内产生了一些空转现象，所以管理层发声要创设直达实体的政策工具，就是我们实体经济的融资成本要降下来。在这种情况下，一些政策可能就出现了一些微调，这是第一个方面。

第二个方面，是到5月份后，我们债券市场首先有一个大幅度的调整，这个调整一直到现在，债券价格已经进入了一个比较低的底部区间，但是目前能不能进一步有新的探底，还要取决于政策宽松落地的预期。但是我预判，从央行二季度货币政策报告，以及我们前一段时间的宏观指标，特别是社融的指标，货币供应量的指标来看，目前估计政策大幅度宽松的情况短期不会再现，所以，我们债券市场可能还要保持在一定区间调整的态势，这一个区间的调整，波动幅度比较大。

主持人：展望下半年，我们对于股市牛市的行情有很多的期待，您觉得下半年股债同步或者是齐牛的概率大吗？或者说要满足哪些条件呢？

丁晓峰：目前来看，股债市场联动性今年也说了，今年上半年到现在比较明显，但有时候也会偶尔出现股债同步走好同步走弱的情形，前一段时间我们观察，大概都是有这样的一种状况。但是从昨天我们看到央行第二季度货币政策报告出来以后，包括前一段时间央行货币委员会的委员发声，我们没必要再进一步地进行加码，这个加码是什么意思？就是说我们逆周期的调节力度已经不错了，能够起到了一定的效果。也就是前面我说的，我们不要再不断地过于让流动性泛滥而导致将来有系统性的金融风险。下一步，我们要精准滴管，我们政策要落实到真正的实体降成本，其实我们在降成本的过程中已经有效果，比如说信用债，特别是产业债，债券市场的融资成本，去年前7个月平均发行利率是4.74%，今年是3.73%，已经降了一个百分点，这个幅度还是比较大的。落实到政策的引导上来说已经起到了一定的效果，下一步就是精准滴管，不会有大水漫灌的状况。上半年，无论是股票市场还是债券市场，我个人认为还是一个政策引导下的流动性驱动所致，因为从交易量来看，无论是债券市场的交易量，还是股票市场的交易量来看，都非常高。但是近一阶段来看，债券市场的交易量萎缩非常快，每日的交易量相对于上半年来说下降比较厉害，这个就是投资者对债券市场，对债券市场利率的预判，特别是政策利率的引导有一个悲观的预期。在流动性一定的情况下，股票市场如果要走出一个慢牛向好的情形，对债券市场来说，其实就是有一个利空。

主持人：明白，主要还是看下半年的流动性情况如何。

丁晓峰：不一定如上半年，主要是流动性驱动，下半年主要还是基本面和政策引导下的驱动，我觉得政策引导将起到很大的作用。

主持人：好的，今天非常感谢丁博士给我们带来的当前利率市场环境的主要点评，包括下半年债券市场的展望，后面也希望与丁博士有更多相关市场针对性的探讨。节目最后，再次感谢丁博士的作客，也感谢观众朋友们的关注，我们下期节目再见！

丁晓峰：谢谢，再见！