高毅资产吴任昊：市场永远有结构性机会 关键是找到“优等生”

精彩观点：

这是一个中长期的事情，在面对中长期的问题时，市场短期反应有时是“完全忽略”，有时又会反应过度。

到目前为止，估值水平处于比较合理的位置。如果我们可以给公司、行业和经济更多的时间，那么市场的上涨将不仅仅是估值水平的上涨，而是由基本面驱动的。

市场永远是有结构性的机会，永远都有一些公司是有投资机会的。

我们不会那么贪心，希望自己在这些行业中找到的优秀公司，还能有差的公司的定价，毕竟很多差公司阶段性的低静态估值最后被证明是非常贵的。

一个有效的资本市场，最终应该主要根据每个“苹果”来定价，不会简单地按一车的“苹果”就定一个价。

从核心持仓和长期的趋势来说，我们都不希望逆“基本面”的向。更多的是希望捕捉到因为短期经营节奏或者市场整体估值水平调整而导致的错误定价。

7月25日，在今年5月份新加入高毅资产的基金经理吴任昊接受了《红周刊》记者的采访，他认为，跟海外其他主要市场相比，目前市场的总体估值水平处于比较合理的位置，但市场永远有结构性的机会。一个有效市场，最终会根据每个“苹果”来定价，不会简单地按一车的“苹果”定一个价格。

短期的调整有利于更全面的行情

《红周刊》：中美摩擦对市场的影响，刚才您谈到了一部分，您对海外市场还是比较熟悉的，可以再深入分析一下吗？

吴任昊：这个问题上，我们必须承认自己不是专家，大家也在不断用新的角度和新的方式去看待新的事件。但我认为有两个事情是不会改变的。

第一，这些事情发生的最根本的原因是中美两个经济体的体量和竞争力达到了历史从未有过的接近程度，所以不仅是美国，整个世界都要因中国的发展来重新调整自己的定位。这个是我们自身发展的产物，也一定会通过我们自身发展来逐渐找到新的平衡状态。

第二，在这个过程中必须意识到，中美两个经济体本身的互补性远远超过历史上其它时期第一和第二个经济体(的互补性)，中美两国用过去30多年的时间来完成了分工，比如产业链上下游的设计、生产、物流、消费等，这样纵向分工的体系各有各的特色。因此，双方在短期内的重新调整和定位，我认为不会一蹴而就，而是一个中长期的过程，但市场的短期反应有时是“完全忽略”，有时又会反应过度。

我更倾向于认为这个产业链布局是用过去几十年时间完成的，所以我们跟美国的整体调整也会用较长的时间去完成。这不是一个突变的事件，双方不仅有经济上的调整，也有各自利益重新厘定的过程。这对未来可能会有长时间和更深层次的影响，短期的市场走势未必能充分反映这样长期的动态影响。

《红周刊》：您觉得这一轮牛市会是个什么级别？现在处在牛市的什么阶段？

吴任昊：我们对市场的观察还是希望从整体的投资角度去理解。在我们整体的投资框架中，我们观察到市场处于一个重要但也不是那么具有决定性的位置上。

抛开一天两天的涨跌，我们回头看7月这整个月，依然是2014年以来收益较好的一个月份。所以我们认为市场还是在不断地演绎出自己的复苏逻辑。

下半年可能会跟上半年一样，有难以预测的外生情况发生，这是我们投资必然伴随的一部分，有些系统性风险是不可避免的。越是想得特别短的钱，越是会对这种短期的冲击做出“左满舵”变“右满舵”的决定。

从2019年初开始，我们经济中的大部分行业公司的基本面都在持续地恢复和成长，我们不要只看这个市场涨了多少，也要看基本面涨了多少。有的时候，市场在上涨，而基本面同时或者在可预见的未来也有相应的正面的变化，那就不能简单地说存在泡沫。整体上看，到现在这个阶段估值水平还是比较合理的，不排除个别行业比较高，但跟海外其他主要市场相比总体还是比较合理的。

如果我们可以给公司、行业和经济更多的时间，那么市场的上涨将不仅仅是估值水平的上涨，而是由基本面驱动的。良性的市场应该是“加量不加价”，也就是给投资者带来的回报，是通过公司现金流和盈利能力的增长来驱动的，而不是靠直接拔高估值或击鼓传花来实现的投资收益。

从未来看，我们更多的是需要给企业提供稳定经营的环境，让投资人以比较从容的心态来参与市场，共同分享长期可持续的市场上涨，而不是简单比速度的牛市。

当前国内经济还是处于复苏阶段，经济增速还没有回到正常的潜在增长水平上，疫情对于中小企业的打击以及就业的压力都很大。所以宏观政策上，还不能满足一些市场参与者想要迅速暴富的期待，但是政策当局是留有余地的，希望假以时日，能够诞生一个中国版的长牛。

市场永远有结构性机会

《红周刊》：A股有结构性的机会，但也存在结构性的泡沫，您认为现在A股的泡沫水平怎么样？

吴任昊：市场永远是有结构性的机会，永远都有一些公司是有投资机会的。

有一些板块在整体的市场上涨中贡献特别多，这个现象跟经济的整体状况也有关系的，而且不只是发生在 A股。拉长时间看，因为各个行业的科技赋能的程度不同，导致一些行业通过更好利用科技手段能够在更长时间更大体量上实现持续增长。这是在5年、10年这个时间维度中发生的现象。

但是，具体到个别年份，我们要警惕一部分优质企业因基本面改善推动的上涨，逐渐演化成了所在行业的整体普遍上涨。所以，我们看市场目前的估值水平分化是比较的明显的。从历史上来看，估值水平的分化，跟宏观经济状况乍暖还寒的情景，也是有关联的。

接下来，如果大家对各种冲击之下的宏观经济的持续性和政策当局的信心能够更强，估值水平是有收敛的可能的。一旦有所修正，市场整体估值的差距可能就不会那么大了。

金融和地产行业估值拉的不够开

《红周刊》：当下金融、地产这些板块的上涨主要来自于估值的修复，您怎么看它们后续的行情？另外，科技、医药消费、这些领域，确实需要找到一个“好价格”，您怎么看其中机会？

吴任昊：我想大致谈一下我们对这两个方面的一些方法和总体上的理解，因为具体的投资机会也是瞬息万变的。总体上，拉长时间来看，所谓的这些低估值的行业中间，也不代表就没有能够持续保持合理成长的优秀公司，虽然它们被贴了不那么“性感”的行业标签，但却提供了一定的估值保护。

所以如果我们找到的优秀公司能有更低的价格，这当然很好。如果它们在行业中的定价属于中等甚至中等偏高的程度，我们也首先是看它在行业整体中的估值是不是处在比较安全的水平上。我们不会那么贪心，希望自己在这些行业中找到的优秀公司，还能有差公司的定价，毕竟很多差公司阶段性的低静态估值最后被证明是非常贵的。

在一些资产负债表比较重的行业中，拉长时间来看，它们经营的风险比收入利润表为主的公司经营风险要高，这一点已经部分反映在估值水平中了。金融、地产等几个低估值领域，好公司更多的是从持续性的角度去看，历史上其他市场也有类似的情况，就像巴菲特曾经投资的几家银行比其他的银行股都贵一倍，甚至更高。

A股行业内部的估值差距拉得还不够开，这跟行业内部经营的分化程度还不够也有一定关系。一个有效的资本市场，最终应该主要根据每个“苹果”来定价，不会简单地按一车的“苹果”就定一个价，但这样也给主动投资人更多的可能机会。

而消费、医药、科技等相对热门的行业，我们也是类似的态度。身处热门的行业，往往就意味着公司成长必须快，比如行业有50%成长，如果你站着不动，两年之后你的市场份额就直接减半，因为两年之后市场就翻番了，不成长相当于市场份额已经减半了。天下没有容易做的生意，但我们微观去看，其实都还是从市场简单的标签下面，能够找到更细的颗粒度，找到属于我们的那一份投资机会。

《红周刊》：消费、医药、科技等领域，您更看好哪些细分的领域？

吴任昊：科技领域，希望找到的不是变戏法的公司，而是能够把科技作为手段演变成可验证的竞争优势，并且最终以技术为手段，把自己的商业模式从产品上升到平台的公司，甚至从平台变成社会基础设施的公司。

消费领域，我们还是努力去寻找长周期大单品，因为是只有长周期大单品，才能够持续地影响消费者，进而建立自己的品牌。这是一个听起来好像很容易，但其实上非常难的过程。很多爆发力特别强的消费品，都未必能够经得起这样的考验，真正把自己变成一个长周期大单品。

总体上看，医药是细分特别多的行业，我们也在不断拓展自己的能力圈。无论是中国，还是其他国家，对医药领域的投资，都不会是简单买几个头部公司就完成“任务”了。市场上很少能找到和医药创新的深度和广度相匹敌的大行业。所以医药我们应该要看的更全面一点。创新肯定不会只发生在头部和大家认为最热门的那些公司身上。

目前对中国资产的兴趣更大

《红周刊》：您提到，看全球资产配置主要是看所属行业，其实您是先选行业再选市场。您刚才也提到像互联网方面的机会，和中美两国市场，您怎么看？

吴任昊：科技股是一个非常笼统的叫法，是在以它应用的手段来定义这个公司。我认为科技的关键，还是怎么样能够运用技术手段来解决客户的问题，满足客户的需求，创造社会价值。从这个意义上说，我觉得不光中国和美国，任何一个有希望的经济体中科技行业的份额都会是很高的，关键在于，是否真的运用科技手段解决了社会需求，创造了真效率。

巴菲特什么时候开始投资苹果公司的？是在大家都觉得苹果已经路人皆知的时候，是他看到孙子、孙女们离不开苹果手机的时候。回头看，巴菲特投资后的苹果依然实现了巨大的绝对收益。

中美两个市场可以互相参照，但是也有很多的不同。比如互联网领域，中国的互联网公司和美国的互联网公司服务的客群重叠度并不高，各自的技术手段也有侧重，根本上大家是在答不同的卷子，就像一个是中国高考，一个是SAT(美国高考)。两者的竞争环境是很不一样的，所以并不存在必须“二选一”或者做一个取舍这样的情况，更多的是寻找市场的“优等生”。

从整个投资的流程和最终的决策来讲，我们都不是根据市场来决定配置，而是先决定哪些行业、哪些赛道是值得长期关注的好战场，然后挑选合理的价格投资于优质企业。虽然如此，自下而上的选择构成投资组合后还是会呈现一个市场配置的结果。现在处于7月中下旬，跟三、四个月之前相比，我们现在对于中国资产的信心程度是明显提升的，对其他地区资产的信心程度相对而言是下降的。总体中国公司和行业的可预见性更强，而且疫情以来大部分欧美公司市值的增长都是靠估值水平的上升来实现的。所以目前我们对中国资产的兴趣更大。

《红周刊》：您怎么看目前美股估值和基本面背离的情况？美股存在泡沫吗？

吴任昊：对于像美股那么大体量的市场，我们不能轻易给它贴一个总体泡沫的标签，因为一但定义了它是泡沫，涨跌都是对的，因为它涨就继续是泡沫，它跌就该破灭。我们应该更客观地分析估值背后的原因是什么。

这个问题其实也很简单，美股的估值的依据是市场参与主体对于未来盈利的预期。因为大家认为2020年的情况是史无前例的，只要公司能够活下来，就直接看2021年的表现了。美国因为所处的货币环境，股票资产已经变成核心资产了。特别是一些明星股票，变成了过去以债券为主的投资人的新标的。

我们看到，美股短期的盈利波动非常大。例如美国某互联网公司二季度把挣的钱全部投入业务的发展，作为特殊的时期应对，不管是反哺消费者，还是扩大竞争优势。虽然它二季度一分钱不挣，但它的股价也不会因此而崩溃。

这一定程度上也是反映了市场的成熟性，当然成熟市场也是有可能走过头的，特别是在未来很不确定的情况下假设一个常态化的盈利状态，难度是很大的。美国现在就像是在雨中想天晴，而我们是雨停了想天晴，显然雨中想天晴的难度是更高的。用常态化的盈利状态去做估值，这个方法论本身是对的，只不过现在判断的难度是更高的。

捕捉市场错误定价的机会

《红周刊》：您的投资体系中运用了逆向投资策略，逆向投资的重点是什么？

吴任昊：从核心持仓和长期的趋势来说，我们都不希望逆“基本面”的向。更多的是希望捕捉到因为短期经营节奏或者市场整体估值水平调整而导致的错误定价。其实这是超额收益的来源，看你是否能够基于中长期的基本面，独立选择去做跟市场不同的价值判断和投资选择。投资于优质企业的标准不会改变。

《红周刊》：您之前提到投资中要避免母国偏见，现在市场中有哪些属于母国偏见？

吴任昊：母国偏见在投资中是一个普遍存在的情况，任何一个国家的投资人都会把组合比较大的比重放在自己国家，即使是在一些长期回报很一般的国家。这个选择无论是从改善收益角度看，还是从规避风险的角度看，都不是最合理的。

那么怎么避免出现母国偏见？我认为，很多时候我们不能仅立足于市场谈市场，因为我们都会对自己母国的市场更熟悉，而对其他市场更陌生。我们应该跳出市场，从具体的功能、产业和公司的角度出发，因为做国别和市场之间的比较是一个比较抽象的工作，相对而言做行业和公司的比较更具体。

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