华安证券食品饮料首席分析师文献：食品饮料受流动性“压制”越发减弱 估值水平正接近合理区间

短期来看，流动性因素对食品饮料构成了一定扰动，但长期而言，这种影响不可持续。目前食品饮料的估值水平正接近合理区间。总体来说，消费升级、集中度提升是食品饮料多数细分行业未来发展的主旋律。

春节以来，白酒、调味品、乳业等食品饮料板块下跌迅猛，但在近期有了一定“止跌反弹”的苗头。据申万食品饮料指数显示，截至3月18日报收26477点，相较于节后最低点反弹超7%。那么，食品饮料板块的估值是否进入合理区间？长期投资价值几何呢？

为此，《红周刊》记者专访了华安证券食品饮料首席分析师文献。在他看来，由流动性引发的食品饮料调整不可持续，在消费升级、集中度提升逻辑驱动下，食品饮料更应该以5~10年的周期来审势。

食品饮料的核心逻辑在盈利与景气度

《红周刊》：您怎么看春节以来流动性因素对食品饮料板块的扰动？

文献：短期来看，虽然流动性因素对食品饮料板块构成了一定扰动，但如果从一个更长的周期和视角来看，我认为这不可持续。这主要与全球经济增速放缓以及低利率环境等因素有关。近年以来，包括中国以及美国、欧洲、日本等其他海外主要经济体的经济增速整体持续下降，这在未来将会继续成为一个大的趋势。

2021年与往年最不同的一点在于，在去年较低基数效应下，今年经济预计会出现一波复苏向上的过程，但总体来看，这只是一次意外情况导致的小趋势。我们看到最近的利率上行，实际上是一种在长趋势里由于短周期波动导致的回升。所以，从中长期来看，全球的央行整体利率仍会维持一个比较低的水平，通胀压力整体是可控的，所以利率水平持续上行的概率较小，除非出现一些极端的情况，带来了非常严重的通货膨胀危机。

《红周刊》：归根结底，盈利与景气度才是“决定”食品饮料估值水平的核心要素。

文献：是的。以白酒为例，白酒从2012年“三公”消费禁令之后，整个行业遭到了很严重的打击，股价也因此出现持续调整。随着这种不利影响逐步减弱，从2014年以来，白酒头部公司的股价经历了持续的上涨，与此同时，白酒行业的收入、利润也出现了非常可观的增速。

放眼未来，无论从绝对优势或相对优势来看，支撑白酒继续保持较高盈利、高景气周期的底层逻辑仍然存在。从绝对优势而言，消费品尤其白酒行业持续成长的确定性仍然很强，天花板足够高，企业的业务增长的空间足够大。随着白酒龙头公司的份额不断提高，盈利能力也将不断提升。与此同时，随着整个经济增速放缓，尤其一些传统产业，增长的天花板已经接近，而这个趋势我认为未来也会更加明显。除了一些科技、创新等新兴领域，与其他的传统行业对比来看，白酒的相对优势会变得更加明显。

事实上，不只白酒，像食品饮料其他领域如调味品，在过去的五、六年当中，无论业绩或者股价都有非常好的表现，同样受益于盈利与景气度提升。

食品饮料估值接近合理区间

白酒未来将延续“偏贵现象”

《红周刊》：目前，食品饮料整体板块估值是否进入了合理估值区间？

文献：这没有标准答案。有人士表示，一家上市公司的合理的估值从6倍到60倍都有可能，这样来看，这种合理估值就是一个跨越10倍的区间，所以说标准的答案40倍还是50倍合理并没有绝对的结论。

但是综合我们近期和一些投资界人士的交流来看，食品饮料经过今年春节之后的快速回调，整体估值压力已经得到了一定程度释放。对于中长期的资产配置而言，吸引力与之前比显然正在上升，所以从这个角度来讲，我认为食品饮料的估值正在逐步接近合理区间。

《红周刊》：白酒目前估值55倍，是食品饮料板块估值偏高的细分领域之一，若从近十年的周期来看，白酒尚处于其间最高估值的73%分位水平。那么，白酒未来是否还会“享受”这种相对的高估值？

文献：白酒的估值在过去几年出现了持续的上升，以茅台为例，从2013年、2014年的10倍估值，进一步上升到了最高超过60倍的水平。单纯从估值角度来看，几年的时间里出现了数倍的提升，但这种估值的上升，很大程度上受益于近年来白酒的绝对优势的逐步增加。

好东西都不便宜，这就像现在女孩子买包包、买化妆品，越贵的越好，股票也是同样的逻辑，好的东西、优质的股票资产显然也是越贵的，而这种估值提升的过程是一个自然而然的过程。同时，从全球来讲，中长期的经济增速下降导致利率的下行，在资产荒的大背景下，这会使得优质资产的价格越来越贵、估值越来越高。所以我认为，白酒未来继续维持一个相对高估值的状态还会继续存在。

消费升级、集中度提升

是驱动食品饮料行业的主旋律

《红周刊》：食品饮料公司纷纷进行高端化布局，这是否意味着“高品质”=“高壁垒”？

文献：消费者追求更好的产品，是人的天性使然。而收入上升也会支持消费者去做出这种选择。所以从这个意义上来讲，高端化本来就是投资的一条可行的逻辑线，从过去观察来看，高端化布局在食品饮料的细分赛道中几乎都在进行。尤其白酒表现最为突出，另外，调味品、乳制品、肉制品、休闲食品等现在越来越高端化。多年以来，它们也一直是受益于高端化，在不停的涨价，未来这个逻辑仍将延续。

对消费品来说，品牌是最重要的资产，做产品高端化布局本质上是在经营品牌。但通过高端化塑造品牌价值并不是靠盲目的高端化，而是需要迎合市场的需求，只有如此才会更有竞争力。

《红周刊》：您曾表示，白酒需求的增长没有天花板，价格还会持续地增长。事实上，白酒的提价行为也一直在持续，如何看待其中的投资机会？

文献：中长期来看，推动白酒不断涨价主要有两个因素：第一个影响因素是通货膨胀，随着货币发行越来越多，所有的东西都会涨价，白酒也是如此，这是一个共性的因素。第二个因素是居民收入上升、消费不断升级。虽然消费升级在白酒的影响因素中也存在一定的共性，但对白酒的影响更加显著，因为跟其他的消费品相比，白酒的消费属性不是以功能性为主，而是以精神性的消费为主，行业之内更多的是品牌的竞争，而不是单纯的价格竞争。所以，我们看到，白酒向头部集中的现象越来越明显。而随着消费者的收入上升，支付能力增强，白酒的价格也需要与之匹配。尤其在中国的白酒消费中，送礼的占比是较大的，一般而言，礼品的价值也会跟随你的收入增长而不断增加，从而对白酒尤其高端白酒形成一种明显的棘轮效应。

所以从这两个方面来讲，从白酒的中长期来看，我认为价格还会不断的上涨，对于投资而言，要投资那种价格不断上涨的东西，因为这种生意未来会越来越赚钱。从这个角度来讲，未来5~10年仍然是非常值得去长期关注的。

《红周刊》：那么，食品饮料其他领域是否也适用该逻辑？

文献：整体而言，消费升级、集中度提升是食品饮料多数细分行业未来发展的主旋律。以调味品为例，调味品的逻辑和白酒类似，同样受益于消费升级和行业集中度提升。

作为传统的消费产品，调味品当中的酱油、醋等，它们在历史上的价格都非常低，而随着通货膨胀、收入上升等因素，原来的产品也出现了不断的涨价。尤其近年以来表现得更加明显，而这种趋势在未来几年仍会持续。

另外，调味品也在逐步“由小向大”转化，向头部公司集中。原来各省市调味品小厂众多，随着消费者更倾向于选择大公司、大品牌产品，商业竞争不断加剧，小公司逐步退出，大公司则占据了更多的市场份额，并且保持了相对可观的业绩增长。

开门七件事，柴米油盐酱醋茶，从商业模式上来讲，由于消费稳定性非常强，调味品的头部公司长期以来均实现了非常好的现金流。另外，由于调味品行业更偏向于轻资产运营，净资产回报率长期保持较高水平。只有能够实现持续增长，才能创造更高的投资价值，从这个层面来讲，调味品未来显然也是一门“好生意”。

《红周刊》：如您所言，乳品企业也在不断升级，怎么去把握这种品牌升级、高端化的投资机会？

文献：乳业已经是高端化同样比较明显的行业。两大龙头公司的高端产品占整个收入的比例可能都已经达到了50%量级。所以它们过去的业务成长已经是极大的受益于其中了，并且投资人也已经享受到了产业升级带来的机会。

以目前的产业逻辑来看，我认为乳品行业未来有全面高端化的趋势，因为原奶价格已经涨了两三年，低端的白奶的价格也在不停地上涨，就意味着中国人喝的还是“价格”，本质上来看，随着乳品高端化趋势延续，价格仍然会不断地上涨，这是未来的一个重要趋势。