国君宏观：“三新”要义之下的大变局

两会即将开幕，将对全年工作和十四五规划做出部署。我们认为两会将重点部署21年8项任务和十四五的12项举措，经济增速目标设定或为6%以上，财政政策温和退出，货币依然维持中性。

政府工作报告看点前瞻：2021年政府工作报告将紧扣“新发展阶段”、“新发展理念”、“新发展格局”，分为3部分，第一部分以回顾为主，第二部分围绕6大重点目标12项举措展开，第三部分重点安排落实2021年的8项重点任务。

增长目标：经济增速目标偏保守，大概率设定在6%以上。增速设定保守有三层含义：

其一，增速设定保守不代表存在经济增长风险，而是在不确定性下弱化目标压力的理性选择，也更加符合未来一段时间隐含的增速目标连贯性；其二，增速设定保守不代表政策将提前紧缩，“不急转弯”仍是大基调；其三，增速设定保守不代表降低标准，而是经济增长逐步转向追求质量诉求的信号。

经济动能：从全年经济来看，我们认为主要动能依然是消费和出口(全球朱格拉周期)，GDP增速在9%左右。节奏前高后低，二季度在内外需共振下，环比动能或迎再度改善。

货币政策：维持“不急转弯”，二季度是重要窗口期。

1)总体基调：稳健中性，价稳量控，配合财政政策温和退出。2)节奏：缓退出，前松后紧，近期观察窗口在二季度通胀高企阶段。3)流动性：价重于量，最紧张时刻已过，资金面在一定时间内仍将维持平稳偏松。4)信用：政策边际趋紧，预计M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%区间。5)通胀：温和回归，近期环比下降，不构成货币政策维持稳健中性的掣肘。CPI、PPI二季度均迎高点。

财政政策：温和退出，聚焦“提质增效、更可持续”

1)总体节奏：保持适度支出强度，温和退出，预计赤字率将在3.2%左右，新增专项债3.5到3.6万亿元。2)税费改革：新一轮税制改革开启，总体税负将保持稳定，考虑财政收入压力，宏观税负继续大幅降低空间不大。3)“更可持续”：2020年中央经济工作会议与近三年经济工作会议相比更加重视地方债务风险，2021年化解地方政府债务风险窗口期。4)“提质增效”：财政资金直达基层机制常态化将是财政政策进一步提质增效的重要抓手。5)重点投向：民生、巩固扶贫、科技创新。

以下为正文：

2021年作为十四五开局之年，建党100周年，关键阶段两会召开在即，我们认为两会整体将围绕稳中求进的总基调，重点部署21年8项任务和十四五的12项举措，在政策不急转弯大背景下，货币、财政都将以温和节奏常态化，在新发展阶段、新发展理念、新发展格局的“三新”背景下，走出疫情后，经济增长与发展的大变局即将翻开新篇章。

01

政府工作报告看点前瞻：

21年的八项任务、十四五12项举措

21年8项任务、十四五12项举措，值得重点关注。2021年政府工作报告预计会分为3部分，第一部分以回顾为主，第二部分围绕6大重点目标12项举措展开，第三部分重点安排落实2021年的8项重点任务。除了往期的五年规划开局年， 我们还重点参考了同样发布15年远景目标的1996年的情况，预计2021年政府工作报告将主要分为三个部分：2020年和“十三五”工作回顾、“十四五”和2035的主要目标任务和重大举措、2021年重点工作。《第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》提出了“十四五”时期的六大主要目标和十二项重大举措，我们认为这六大目标和十二大举措或将组成2021年政府工作报告中第二部份的核心内容。此外，2020年中央经济工作会议提出了8大重点任务，预计在2021年政府工作报告的第三部分中将给出更多细节。

02

经济增长：增速目标或偏保守，

消费出口发力叠加投资韧性推动复苏

2.1

经济增速目标设定或偏保守，主因不确定性大而非经济压力

经济增速目标设定将偏保守，大概率设定在6%以上。我们认为2021年政府工作报告对经济目标的设定将较为保守，不妨以地方两会作为参考。2021年地方两会普遍设定了全年的目标，从我们统计的结果来看，各地两会经济增速目标基本落在6-8 %的区间内，若以各地经济体量进行加权，那么全国加权目标约为6.6%，因此我们认为若设定经济增速目标，将在6-7%之间，大概率设定在6%以上。

增速设定保守既不是动能不足，也不意味政策将提前紧缩，而是应对不确定性的务实做法。若设定6%的经济增速目标，那么将与市场普遍预期的实际经济增速有较大的差异，我们认为有如下三层含义。

其一，增速设定保守不代表存在经济增长的风险，而是应对不确定性。设定较低的经济增速目标，并非指向经济动能不足，而更多是全球疫情、外部环境等诸多不确定性的应对，设定较为容易达到的目标反而更加切实可行，有利于巩固扩展疫情防控和经济社会发展成果，在关键节点提升目标达成的确定性，也更加符合未来一段时间经济增速目标的连贯性。我们认为全年经济增速依然大概率达到8%-9%左右的区间。

其二，增速设定保守不代表政策将提前紧缩，“不急转弯”仍是大基调。设定较低的经济增速并不意味着全年经济增速只能到6%。从历年政府工作报告设定的目标来看，经济增长目标通常是实际增速波动的下沿，并且12月经济工作会议中早已指出，要确保宏观政策的“连续性、稳定性、可持续性”。因此，经济增速目标较低也不意味着政策紧缩节奏加快。

其三，增速设定保守不代表降低标准，而是从经济增速要求逐步转向追求质量。在经济逐步恢复常态后，经济增长将逐步向高质量增长转变。

当然，我们也不完全排除不设经济增速目标的可能。2020年由于疫情带来巨大的不确定性，政府工作报告中并未设定全年的经济增长目标，21年政府工作报告也存在一定的可能性，延续不设定具体的经济增速目标的做法，其含义和目的与设定保守也是一致的。

2.2

全年动能来自消费出口，节奏前高后低，2季度环比动能或迎小高峰

从全年经济增长来看，我们认为主要动能来自消费和出口，GDP增速或在9%左右。当前经济动能环比虽有所回落，但我们认为这是经济复苏的变奏而不是休止符，经济复苏面临换挡，消费出口将接力投资端，持续推动中国经济强势回归。

1)消费接力投资，顺周期持续发力。当前三大需求中，消费回升的空间最大，从对GDP增长拉动角度来看，20年4季度消费对GDP的拉动仅为19年底的7成左右。居民储蓄率处在高位，消费回补空间仍然较大，尤其是服务业以及可选消费，仍有较大的修复空间，顺周期仍将持续发力。

2)出口动能转向全球经济复苏(朱格拉周期)。我国当前出口强劲主要有两个方面的原因，其一是产能替代，我国疫情防控好、产能恢复快，与海外疫情防控差、需求恢复快形成反差，带动出口。其二是库存周期，目前美欧库存低水位连续回补，海外补库需求形成出口推动力。随着全球经济走向复苏以及库存共振向上，全球朱格拉周期或将于2021年下半年开启，成为出口新的推动力。

全年节奏上看，复苏动能前高后低，二季度或迎小高峰。上半年在消费、出口和库存带动下经济全面修复，下半年经济动能在传统投资走弱后或将趋缓，并重回产业升级带动经济增长的长期趋势中。经济复苏动能整体前高后低，具体来看可能存在两个细化特征。

1)就地过年影响消费，1季度动能环比减弱。就地过年对消费的影响偏负面，消费修复动能短期走弱。虽然春节电影、线上购物火爆，但票房本身体量较小，购物则更多是线上对线下的替代，两者影响有限，而体量占比较大的旅游业明显受损，比如四川接纳游客数仅为2019年同期的31.6%。消费需求偏弱叠加就地过年，上游复工明显强于下游。整体来看，1季度消费动能或短期走弱。

2)内外需求共振，2季度环比动能或迎小高峰。从内部来看，短期扰动过后，消费仍将延续修复，而5月黄金周等假期可能成为消费复苏，尤其是服务业复苏的催化剂。从外部来看，美国疫苗接种超预期，财政刺激计划大概率3月中旬落地，海外景气度或在2季度再度上行。内外需共振下，2季度环比动能或迎来小高峰。

03

货币政策：维持“不急转弯”，二季度是重要窗口期

3.1

总体基调：稳健中性，价稳量控，配合财政政策温和退出

预计货币政策稳健中性，维持2020年经济工作会议中“不急转弯”的总基调，配合财政政策温和退出。历年政府工作报告对货币政策的表述与当年货币政策走向基本一致。首先，货币政策保持稳健中性，保持松紧适度是总体基调。流动性方面，2018年、2019年两年均提出把好“总闸门”，2019年新增不搞“大水漫灌”的表述，流动性中性偏松。M2和社融增速目标方面，自2018年开始，更加强调与名义GDP增速相匹配，而不设立具体的目标。结合四季度货币政策执行报告表述，2021年整体货币政策将维持近年稳健中性的总体基调。

3.2

总体节奏：缓退出，观察窗口期在二季度

2021年货币政策将有序退出，退出节奏上将灵活精准，前松后紧式的“缓退出”。货币政策松紧将受前期宽松措施退出的影响，一季度政策显著收紧可能性偏低。

重要观察窗口在二季度。我们维持前期判断，由于2021年上半年的信用债市场集中到期，特别是3-5月份到期量较大，此外2月第一周流动性趋紧时，信用债净融资额出现大幅萎缩，主要是发行端受制约较大。考虑到近期华夏幸福等违约事件冲击，信用风险需要货币政策呵护，制约政策转向。叠加经济不确定性犹存，以及当前债市杠杆问题已经有所缓解，货币政策拐点观察窗口期预计在2021年二季度。

宏观杠杆率维持平稳。结合过去五年政府工作会议对宏观杠杆率的表述以及2020年四季度以来杠杆率抬升有所趋缓的态势，我们预计整体宏观杠杆率将会企稳在272%左右。虽然国内在剔除经营性居民债务后，我国居民杠杆率在国际上仍处于合理水平，较发达经济体仍有一定空间，但需要警惕消费金融过快扩张带来的信用风险。从四季度货币政策执行报告的表述看，对于居民端消费贷的合理管控接下来也将成为央行关注点之一。

3.3

流动性“紧平衡”， 政治局会议之前资金面将维持平稳偏松

流动性方面，春节过后流动性维持“紧平衡”，资金价格总体平稳，预计货币政策在流动性方面将保持连续性，两会前后流动性投放将会持续维持“不缺不溢”的状态。利率方面，预计后续资金价格总体平稳。

操作数量看，春节后，央行公开市场操作有所减量，但这并不意味着流动性收紧。一方面，2021年节后到期量相比往年较小，节前投放量亦不大，节后并没有大量投放的必要。另一方面，节后虽然数量有所减少，但央行连续数日维持100-200亿元的地量投放，表达“呵护”态度。具体来说：

第一，从到期量来看，2021年春节后的压力小于往年，但仍呈现净回笼格局。本周合计投放回笼比例为88.89%。如果以节后三周作为观察期，2016年-2019年都在到期量平均在13000亿元，投放6000亿左右，净回笼在7000亿元，投放和回笼的比例在0.4左右。而2021年节后三周的总到期量在6700亿元，第一周到期量在5800亿，第二周是900亿元。叠加节前投放量亦不大，节后相应没有大量投放的必要。

第二，节后连续数日开展“地量”的逆回购操作，是一种央行呵护银行间流动性的态度。由于节后政府融资压力不大，以及就地过年下居民现金需求大幅回落，流动性最紧张的阶段已经完全过去了，往年14天逆回购续作和大额的7天逆回购投放的逻辑在当下并不存在，高频次的“地量”操作反而是央行关注资金面，呵护流动性的表现。

资金利率方面，预计后续资金价格总体平稳。结合1月13日的《健全现代货币政策框架》、《2020年四季度货币政策执行报告》、以及2月18日央行官媒的表态，我们认为，关注货币政策流动性方面的信号应牢牢关注政策利率，操作数量不代表利率变化，对于市场利率，不执着于单日波动，而应关注平均值。当前市场已经从1月的短暂“钱荒”中走出，DR001、DR007开盘利率稳定，DR001加权利率略有上行，我们对后续利率走势偏乐观。

3.4

信用政策边际趋紧，紧信用是大势所趋但不是央行所致

2021年信用政策将有所收紧，由于名义GDP增速约为11.2%，我们预计M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%区间。在2020年经济工作会议中，对于流动性和信用政策的表述中，并未出现往年常见的“流动性合理充裕”、“降低社融融资成本”之类词语，但加上了宏观杠杆率基本稳定、M2和社融要与名义经济增速匹配等。我们判断，在流动性维持中性的基础上，2021年货币政策主要有所收紧的方面在信用政策，金融条件边际下降。

紧信用依然是年后的大势所趋，但是这并不是央行所导致的，更多是由财政退出所致。社融增量虽然在1月超预期，但增速下行趋势不可扭转，这更多源于财政“退出”的影响，实际的需求支撑依然非常强劲。

前松后紧式缓退出中，社融增速1季度将降至12.5%或更低。1月贷款投放创下天量，主要投向企业中长期贷款、以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款。但是监管已经关注，并且要严查违规信贷入房市，1月末对当月信贷额度已有所控制。以广东银保监局最为迅速，官方表示将设立6个核查组进驻有关银行，严查信贷资金违规入楼市。因此，我们认为在一季度地方债发行延后的情况下，社融增速1季度将降至12.5%。如果再考虑到监管对违规信贷入房市的排查，增速或更低。

3.5

通胀回归但温和，二季度迎高点，或为货币政策窗口期

通胀不构成货币政策维持稳健中性的掣肘，近期环比下降，上涨动能最强时刻已过。预计2021全年CPI同比1.9%，高点在2.6%。主因是猪周期下行，猪价仍将是拖累CPI的主要动力，上升动力主要是非食品项。PPI延续回暖趋势。一是原油等大宗商品回升，二是低基数因素，预计2021年二季度将是PPI全年高点，5月高点或达到5.2%。

04

财政政策：温和退出，聚焦“提质增效、更可持续”

关于每年政府工作报告中对财政政策的表述，我们可以从前一年的中央经济工作会议和全国财政工作会议中寻找线索。2020年中央经济工作会议对财政政策提出的总体要求是“提质增效、更可持续”，刘昆部长在全国财政工作会议上的讲话也基于这两个关键词提出了具体要求。因此我们认为，2021年政府工作报告中财政政策的表述大概率将围绕这一主线，突出以下几个方面的内容。

4.1

总体节奏：保持适度支出强度，温和退出

财政温和退出，预计赤字率将在3.2%左右，新增专项债3.5到3.6万亿元，利率债供给压力边际减弱。2020年政府工作报告要求“积极的财政政策要更加积极有为”，财政扩张力度超市场预期，赤字率目标首次突破3%，并达到3.6%以上，新增地方政府专项债券3.75万亿元，为疫情冲击下的实体经济托底。2021年财政政策虽然将边际收缩，但我们认为，财政政策退出的节奏将比较缓慢，大概率是一种温和退出的状态，预计赤字率将在3.2%左右，新增专项债3.5到3.6万亿元，考虑到2021年特别国债不再供应，财政缺口的缩小使得利率债总供给的压力相对2020年而言边际减弱。这一判断主要基于以下两点考量：

第一，财政政策温和退出符合“不急转弯”、“保持适度支出强度”的整体要求。2020年中央经济工作会议提出宏观政策“不急转弯”，且要求财政政策“保持适度支出强度”，这些都是基于当前我国宏观经济所处的状态以及未来国家重大战略发展作出的判断。一方面，2021年经济复苏还面临内外部诸多不确定性因素，特别是投资和消费仍然偏弱，经济复苏的基础仍不牢固；另一方面，2021年是“十四五”的开局之年，一些国家重大战略规划需要启动，民生、基建补短板、新型城镇化、乡村振兴等领域仍然需要一定的财政力量予以保障。

第二，财政政策更注重跨周期调节，结转资金有望助力2021年财政温和退出。刘昆部长在2020年全国财政工作会议上提出要“努力实现跨年度平衡”“尽量节省部分资金用于平衡2021年预算”“用好抗疫特别国债资金，按规定将剩余资金结转到2021年使用”，表明在政策“转弯”过程中，政府更加重视跨周期调节。2020年专项债发行规模较往年显著提高，但下半年开始，新增财政存款规模较往年也有明显扩大，表明虽然资金到账但缺乏合适的支出项目，财政支出效率降低，导致财政实际扩张不及预期。这部分资金结转到2021年，有助于对冲财政政策退出的负面影响。

4.2

税费改革：新一轮税制改革开启，总体税负将保持稳定

税改将以消费税为突破口，总体税负保持稳定。作为“十四五”开局之年，2021年新一轮财税体制改革也将开启。刘昆部长在2020年底撰文《建立现代财税体制》，特别提到“后移消费税征收环节并稳步下划地方”，预计2021年消费税改革将是新一轮税制改革的突破口。我们认为，消费税征收环节后移更多体现为度税收结构的优化，对总量影响有限；而考虑过去几年减税降费的力度，2021年总体宏观税负将大概率保持稳定。

第一，消费税征收环节后移并下放至地方，有助于缓解地方财政收入压力。早在2019年9月，国务院印发的《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知》便提出“在征管可控的前提下，将部分在生产(进口)环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收”，目的是“拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境”。目前我国大部分消费品是在生产环节征税，仅有金银珠宝、高档手表等几个种类在批发或零售环节征税。改革后的消费税有望成为地方财政主体税种，缓解地方财政压力；同时，引导地方改善消费环境也符合国内大循环建设的要求。

第二，消费税征收环节后移对居民消费影响有限，整体税收负担保持平稳。消费税征收环节从生产向批发零售环节转移后，由于叠加运输、租金等成本，应税价格确有所提高，但税负总体将保持平稳。一方面，之前意见稿提出的消费税后移主要是金银珠宝、高档手表等几个种类，在居民篮子中占比较低，整体影响有限。另一方面，消费税法(征求意见稿)中指出“根据宏观调控需要，国务院可以调整消费税的税率，报全国人民代表大会常务委员会备案”，为了确保总体税负的稳定，也存在适度降低部分品目消费税税率的可能性，与当下减税降负的要求一致。因此，整体来看消费税改革不会对宏观税负产生显著影响。

第三，2020年“保市场主体”政策下减税降费力度空前，考虑财政收入压力，宏观税负继续大幅降低空间不大。“十三五”时期我国大力推行减税降费政策，2016年至2020年新增的减税降费累计超过7.8万亿元，特别是2019和2020年力度分别达到2.4万亿和2.5万亿元，五年间无论是小口径(税收收入占GDP比重)还是中口径(财政收入占GDP比重)的宏观税负均有显著降低(图2、3)。考虑到2021年经济逐步走出疫情影响，以及地方财政收入压力增大，2021年减税降费力度边际继续显著提高的可能性不大，宏观税负大概率将保持稳定。

4.3

“更可持续”：2021年化解地方政府债务风险窗口期

“化解”地方政府隐性债务风险。从过去五年来看，政府工作报告中对当年地方政府债务的态度基本与前一年中央经济工作会议中的相关表述一致。2020年中央经济工作会议提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，与近三年经济工作会议相比更加重视。我们认为化解地方政府隐性债务风险成为工作重点的原因主要有两点。

第一，疫情冲击下2020年宏观杠杆率水平显著上升，地方债务风险抬头。2020年全年政府部门杠杆率(政府部门债务占GDP比重)上升7.1%，是2015年以来的最快升幅，其中中央政府杠杆率上升3.1%，地方政府杠杆率上升4%。此外，以“地方政府总体债务率=地方政府债务余额/地方政府综合财力”测算的地方政府债务率在2020年大幅攀升至90%以上，已进入IMF提出的警戒区间90%-150%。全国财政工作会议提出“保持政府总体杠杆率基本稳定，今后应对新的风险挑战留出政策空间”，表明“稳杠杆”重新成为2021年财政工作的重点之一。

第二，2021年地方债集中兑付压力大，上半年或是化解地方债务风险重要窗口期。我国自2015年开始发行地方政府债券，除补充地方财力外，也通过发行置换债券的方式化解地方存量债务，期限以3、5和7年为主，这导致自2019年起地方债偿债压力逐年上升，2021、2022年或迎来偿债高峰。截止2021年2月份，地方债券发行额累计已达到4180亿元，全部为再融资债券。考虑到2021年专项债不再下达提前批额度，上半年尤其是一季度或是化解地方债务存量风险的窗口期。

4.4

“提质增效”：财政资金直达基层，机制常态化是重要抓手

财政资金直达基层机制常态化将是财政政策进一步提质增效的重要抓手。财政资金直达基层的特殊转移支付机制是2021年财政工作的亮点之一。2020年用于直达基层的财政资金达到1.7万亿元，且政府部门对这一机制的实施效果给予了很高的评价，称其“极大丰富了‘精准滴灌’的政策工具箱，推动宏观政策与微观需求紧密结合，显著降低了交易成本和制度成本，确保了财政资金用到基层急需以及惠企利民领域”。预计2021年仍会将财政资金直达基层作为财政政策提质增效的重要抓手，并表现为以下两个方面。

第一，财政直达资金效率高、监管严，用途主要围绕“六稳”“六保”任务。具体来说，财政直达资金用途包括疫情防控中的基本民生保障、有一定资产收益保障的公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出、以及减税降费形成的地方财力缺口等。此外，根据财政部的说明，“财政部对新增财政资金建立全覆盖、全链条、动态化的资金监控系统”，对资金用途的监管相当严格。21年仍将延续。

第二， 2021年财政直达基层资金规模料较2020年或进一步扩张。关于2021年财政直达基层资金情况，地方两会政府工作报告中提及不多，但山东省财政厅在2月23日的新闻发布会上表示，山东省2021年各级直达资金总规模超过1500亿元，比2020年直达资金规模翻了一番还多。因此我们预计，2021年财政直达基层资金将较2020年1.7万亿基础上进一步扩张，或将在2万亿元以上。

2021年财政资金将重点投向民生领域。我们可以从地方两会政府工作报告中窥探端倪。从各地已公布的2021年政府工作报告来看，针对财政支出投向的重点领域，被提及最多的是“民生”，多数省份在报告中使用了量化的方式描述2020年民生支出在财政支出中的占比，反映了各个省决策层面对保障民生的高度重视。

巩固脱贫、科技投入也是重要投向领域。2021年的中央一号文件也强调从脱贫攻坚转向全面乡村振兴。接下来财政政策料将会更注重巩固脱贫成果，在“十四五”的开局继续保持对“三区三州”等重点扶贫地区和重点群体的扶持力度，以防因基础不扎实而发生返贫现象，同时加大乡村基础设施投入，为全面乡村振兴打下基础。而科技投入则是国民经济存在短板较为明显的领域，这些领域也是未来实现关键领域的科技自主、畅通国内国外双循环的过程中财政需要重点关注的对象。