国泰君安岳鑫：2021年下半年航空业或将迎来拐点机会

新春佳节，又是一年春运时刻到来。

回首往昔，今年的春运由于疫情的缓解，和去年有着很大的区别，和疫情之前相比，也发生了很多巨变。

交通运输，这个关系着经济动脉的重要行业，是我们最容易感知而往往又容易忽略的投资领域。它不像白酒那般众星捧月，也不像新能源那样万人拥簇，但是这个行业却也有不少耀眼的公司在默默地创造价值和机遇。

今天的春节特别策划--“吃喝玩乐话投资”，我们有请到国泰君安研究所交运行业资深分析师岳鑫，一起聊了聊交运行业出现了的变化，以及牛年的看点和机会。

2020年整个交运行业受到了很大冲击，交运行业子板块比较多，有周期类的航空航运，也有基建类的铁路、公路、机场、港口，以及2B的物流，还有2C的快递。

岳鑫认为，在疫情影响下，航空和机场行业受到的冲击最大，其盈利恢复还需要一个过程。集运行业在2020年表现非常亮眼，运价迭创新高，盈利能力也非常优秀，国君交运团队曾在5月底最低点做过推荐。

站在当前时点，岳鑫认为2021年交运行业处在估值相对底部的区间，虽然基本面的修复可能还需要一定时间，但市场预期往往是先行的，该板块有非常好的机会，可以让投资者赚到不错的绝对收益。

以下为本场访谈的问答交流环节：

01 春运消失

航空业2021年亏损风险加大

主持人：临近年关，本应繁忙的春运多了一大变数，多地发布通告鼓励就地过年，这将对交通运输行业带来哪些影响？尤其是航空、铁路、公路等交通运输相关公司会有何影响？

岳鑫：入冬后，全球多国新冠疫情明显反弹。中国在外防疫情输入风险的巨大压力下，近期呈现多地局部暴发和零星散发状态。考虑春节期间的人员流动大、聚集性活动多，各地逐步出台并动态调整防疫细则，对学生、公务员和企事业单位做出了指引，倡导春节期间减少不必要出行，并建议错峰出行。

在春运开始前，1月20日交通部预计今年全国春运期间发送旅客在17亿人次左右，较2019年要下降4成多，比2020年增加一成多。目前还在春运中，最终情况有待官方最后统计，能否较2020年增长尚不确定，但较2019年大幅缩减已没有悬念。

航空方面，2021年行业亏损风险加大。我们曾在11月底2021年度策略报告中预测：“若国内疫情防控平稳，国内客运量有望较2019年增长超10%”。主要原因在于，国际航班仍严格受限，大量宽体机计划在春运期间投入国内市场运营，国内运力供给将非常充足。但随着出行指引政策收紧，我们跟踪发现春运机票预订量明显偏低。特别是春节假期旅游出行明显缩减，其中“上有老下有小”的80后群体下滑幅度尤为突出。预计春运40天航空客运量将显著低于正常水平。对航空公司而言，春运传统旺季是全年盈利重要来源，客流缩减与错峰出行将增大经营压力，我们维持航空业2021年行业亏损预测。

铁路方面，春运开始前，铁路部门也大幅下调了对今年春运的铁路客流的预测。预计全国铁路春运客流将不到3亿人次，较2019年下降约三成。

公路方面，预计全国高速春运期间出行相对分散，拥堵将有所减少。与2020年不同在于，2020年为保障抗议物资运输及复工复产，全国公路免费通行5个多月，对公路公司产生较为明显的收入影响。2021年是防疫常态化后的第一个春节，预计公路将执行以往正常的春节假期7天免费，对公路公司的盈利能力与贴现价值几无影响。

02 航空板块2021年下半年

将迎来拐点机会

主持人：国内航空业的拐点大概何时会到来？预计会有多大反弹空间？

岳鑫：对于2021年的航空板块投资机会，我们认为：上半年是阶段机会，需要逆向布局。而下半年，将迎来拐点机会，建议积极把握。

市场对疫苗应用预期很高，但航空业盈利恢复仍将缓慢曲折。高保护率疫苗研发成功与上市应用，将使中国航司2022年盈利恢复的确定性提升，但2021年仍将可能亏损。考虑到疫苗尚待大规模应用，疫情得到有效控制仍需时间，在此之前中国将大概率继续执行严格的入境隔离政策。我们预计2021年国际客流仍将极为有限，预计不到2019年的20%，国际客流的明显恢复有待2022年。

以往国际航线消化三成运力，过剩运力转投国内航线将导致国内市场供给过剩，呈现“量增价低”，2021年行业仍有较大的亏损压力。而2022年随着国际客运市场复苏，过剩运力将逐步被国际航线消化，同时，被压制的需求有望迎来集中释放，国内市场供需将明显改善，航司有望展现明显的盈利弹性。

因此，上半年，可能有阶段性机会，比如海外疫情数据出现拐点，东京奥运会召开，以及区域内国际客班加班等，可能催化航空股阶段性机会，但空间较为有限。建议投资者在行业短期承压较大的时候提前逆向布局。

下半年，将迎来行业性拐点机会，预计下半年市场对2022年行业盈利弹性将逐步乐观起来，建议积极把握。

03 2021年

传统航司的空间将更大

主持人：国内航空公司的竞争力在去年有何变化？去年低成本航司与支线航司股价表现较好，而传统航司表现相对较差，站在当前时点，您认为今年哪类航空股更有上涨潜力？

岳鑫：2020年国内疫情得到有效控制后，国内航空市场在全球开始率先恢复。在这个过程中，旅客出行意愿仍普遍受到抑制，特别是公商务需求恢复非常缓慢。航司只能通过大幅降价来刺激高价格敏感度的旅客乘机，甚至有大量旅客是从高铁上面引流过来的，因为机票的价格比高铁还便宜。因此，2020年航空市场的客源结构较以往发生了非常大的变化——其中因私出行的旅客占比大幅提升。而这些旅客对票价敏感度较高，低价成为航司争夺客流的主要方式。

相对于传统航司而言，低成本航司拥有业内最低的单位成本，同时，还有票价以外的航线补贴收入，因此，低成本航司的票价竞争力最强。在航班复飞的过程中，低成本航司恢复的最快，也最早实现扭亏。

而支线航司由于绝大多数航线为独飞航线，而且几乎都绑定有机构运力采购协议，因此航班复飞也非常快，成为业内极少数保持盈利的航司。

在巨大的行业冲击下，早周期恢复，使低成本航司与支线航司的估值率先得到修复，并对其未来长期成长逻辑更为乐观。未来的空间也将取决于市场对其长期逻辑的认可程度的边际变化，催化剂可能需要时间体现。

站在当下，我们认为2021年传统航司的空间将更大。类似于金融危机后的美国航空业投资，初期行业性亏损时，盈利穿越周期的低成本航空美西南航空大幅上涨，后期行业恢复盈利能力，并开始展现盈利弹性时，传统航司接力大幅上涨。2021下半年传统航司将有望迎来拐点机会，市场对其2022年盈利弹性的预期将催化估值。其中最看好拥有高品质航网的传统航司。

04 机场行业的魅力

在于免税业务的想象空间

主持人：机场在很多投资人眼里是一门好生意，能否和普通投资者科普下他的商业逻辑？它的投资魅力何在？

岳鑫：机场是过去三年交运行业里的热点板块。其中，上海机场备受价值投资者青睐。

如果从整个机场行业来看，机场并不算一门好生意，因为过去十年中国机场行业整体ROE只有1-3%，全国两百多个机场超七成长期亏损，只有A、H股上市的这六家机场公司是有较好的盈利能力的。

机场行业普遍存在扩建风险。机场具有明显的区域垄断性，坐地收钱，但也因为垄断性以及公益属性，其航空主业的收费价格受到民航局严格定价管制。而且，收费标准自2008年至今十余年的时间，几无调整。而大部分大型机场都已经历了1-2次的大规模扩建，单位造价较老航站楼普遍飙升甚至翻倍，作为人力密集型行业，员工工资也在持续上升，而单位收费价格不变，因此普遍存在长期投资回报率下降的压力。

幸运的是，除了被价格管制的航空主业以外，机场还有一块非航业务，也就是商业租赁、免税业务、广告业务等。非航业务发展优秀的机场公司，主要是大型国际枢纽机场，将有能力对抗航空主业长期投资回报率下降的压力。过去三年，北上广三大国家级国际枢纽机场的免税业务价值被发掘，不仅与免税商签订了高保底高分成的免税合同，更被投资者给予了乐观估值定价。市场也正因为免税业务，认为机场是了一门好生意。

对于大部分投资者，机场行业的魅力在于免税业务的想象空间。国家积极引导国人庞大的海外消费回流，国内免税蛋糕持续增长，而机场作为目前重要的国内免税渠道，市场预期可以同步分享免税蛋糕的扩大。

05 疫情增加了

机场免税业务价值的不确定性

主持人：疫情对机场股表现产生了一定压制，但很多机构依然配置了不少机场股，您认为机场股投资逻辑有无变化？未来需要关注哪些方面？

岳鑫：我们认为疫情对机场的影响，正在逐步被市场认知。

从短期来看，疫情显著影响机场这两年的利润，但仅小幅影响现金流贴现价值。疫情导致国际客运市场几乎停摆，中国民航业严格执行“五个一”国际客班政策。目前国际客流仅相当于2019年的不到5%。缺少国际客流，机场免税销售额亦大幅缩减，免税商暂停了给机场的租金支付。就像我们前面分析的，预计2021年国际客流仍将极为有限。疫情影响期间，免税收入有待协商确认，存在不确定性，如果免税合同不发生重大变化，只是对机场这两年的现金流产生明显影响。但站在未来长期现金流贴现角度，影响幅度较为有限，这也是过去一年机场股价比较平稳的原因。

从长期来看，疫情增加了机场免税业务价值的不确定性。疫情期间，免税商积极发展线上业务，特别是跨境电商模式。若该渠道未来形成规模，将可能对机场免税渠道价值产生冲击。至于未来能否形成规模，我们认为可能取决于相关政策与品牌商渠道管控意愿。

06 集运行业2021年

将逐步回归新常态

主持人：航运高景气持续，集运价格迭创新高，从周期角度看，2021年集运市场景气度会如何变化？

岳鑫：集运是2020年最亮眼的交运行业投资机会。这个行业之前沉寂了十年，被很多投资者忽视。2020年在疫情的冲击下，集运市场出现了多年未见的运价持续上涨。我们将这个过程划分为三个阶段：

第一个阶段是，替代。二季度疫情全球蔓延，集运市场供求双降，而中国率先复工复产，中国出口份额大增，推动运价回升。

第二个阶段是，补库。三季度补贴推动美国等进口国消费复苏，带动补库存，集运市场量价双升。

第三个阶段是，紊乱。四季度需求增速并未继续提升，但欧美供应链弹性极弱，缺箱与港口拥堵导致行业有效供给下降，运价脱离供求，变得难以研判。

近期我们观察到集运货量于1月已开始环比回落，预计春节期间将大幅减少。同时，港口拥堵也已有所缓解，集运运价在春节期间的传统淡季出现回落是惯例。

对2021年，我们认为随着全球经济复苏，集运需求将整体回升，并有望进入数年的库存上行周期。而从供给端，预计集运效率和能力将回升，港口拥堵将逐步缓解。集运行业将逐步回归新常态。

07 港股低估值高股息公路股

值得关注

主持人：近期港股行情极其火爆，您认为港股的高股息公路股是否值得投资？

岳鑫：确实。港股的部分公路股，股息收益率已很有吸引力。在过去的半年中，可能由于其他投资机会较多，而未被投资者关注。我们认为在2021年，对于绝对收益投资者，这些低估值高股息收益率标的值得关注。特别是，若未来市场预期发生变化，其价值将得到合理体现。

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