陈嘉禾：市场为什么总对我们说“估值不重要”

对于那些有经验的投资者来说，在市场里待久了，他们往往会注意到一个现象，那就是市场上经常有人说：“估值不重要。”

但是，对于绝大多数投资来说，估值都是非常重要的。而极度少数的几个例外案例，恰恰说明估值的普遍重要性。这个问题其实很容易想明白，买入的价格越低，自然获利的概率越大。既然我们在网络购物、逛超市的时候，都喜欢打折的商品，那么为什么在证券投资中，我们反而会喜欢更贵的投资标的呢？

估值不重要？

但是，如果我们环顾四周，会发现市场经常会对我们说，估值不重要。让我们简单的回顾一下历史，就会发现，这些例子不胜枚举。

在国际市场上，在上世纪六七十年代美国的漂亮50泡沫中，人们说这些优秀的公司会永远伟大下去，因此估值不重要。在1989年日本地产和股票市场泡沫中，市场上流行的言论，是日本的经济会继续腾飞，因此高估的估值不重要。在2000年美国科技股泡沫中，人们说网络科技会改变未来(其实说的没错)，因此估值不重要(大错特错)。而在2008年全球金融危机之前，这个危机的罪魁祸首——美国的金融衍生品市场，被认为是依靠复杂的数学模型第一次抹平了金融市场的风险，因此估值(衍生品的风险)不重要。

而在中国市场，事情也是一样。在2007年股票市场泡沫中，人们说中国经济未来有巨大的发展前景(说的没错)，因此股票的估值不重要(后来大家都知道发生了什么)。在2015年创业板和小公司泡沫中，人们说这些公司是经济的未来，因此估值不重要。而在同一时期，尽管一些分级基金的B类份额已经出现了巨大的溢价，但是市场主流声音还是说，这些杠杆十分稀缺，因此估值高一点不重要。到了最近，虽然不少热门股的估值已经达到百倍PE(市盈率)、甚至更高，但是市场主流的声音再次说，估值不重要。

熟悉金融市场的投资者会知道，估值其实非常重要。优秀的投资往往以非常低的估值为开端，而高估的资产常常不能给投资者带来良好的长期回报。但是，为什么我们在市场上经常听到人们说“估值不重要”呢？为什么听到说“某某资产最近又涨了多少”的声音很多，看到仔细计算估值的分析却很少呢？

舆论主导市场

其实，市场为什么总对我们说“估值不重要”，这并不是一个投资学问题，这是一个社会传播学问题。从这个角度考虑，我们就会想清楚了。

在资本市场上，最占领舆论风口的资产，永远不是在未来最有潜力上涨的资产，而是最近涨幅最多的资产。当一种资产，无论是股票、基金还是债券，在短期价格上涨了许多以后，它会让所有加入的人都赚得盆满钵满。这时候，强大的盈利效应，会让这种资产处于舆论的风口浪尖上：人们总是喜欢谈论那些赚钱的事情。

也就是说，当一个资产占据了舆论的风口时，往往就意味着它已经涨幅巨大，估值往往也比较昂贵。市场对一种资产的主流看法，和市场的主流交易行为，永远是一致的，因为指导市场的主流交易行为背后的思想，恰恰正是市场的主流看法。这种主流看法一边指导投资者的交易行为，一边主导市场的主流舆论：这就和力气再大的人，也没法拎着自己的头发，把自己从地面上拽起来一样。

所以，为什么我们在市场上总是听人们说“估值不重要”？这完全不是因为估值真的不重要，而是因为只有涨得多的资产，才会占据舆论的中心。而在卖出这种资产之前，人们一定会为自己找理由，解释继续持有是安全的。这时候，市场的主流声音就一定要对你说：估值不重要。

尽管几年以后物是人非，当年“估值不重要”的理论往往都被市场行情打脸，高价买入的投资者经常会亏损，或者多年赚不到钱，但是又有谁记得当年的市场舆论呢？有谁会抱起多年以前的旧报纸，翻翻当年的市场声音是如何的呢？市场的主流声音会再次被新的涨幅巨大、估值昂贵的资产所占据，人们听到的流行分析，也就永远是“估值不重要”。

学会独立思考

“人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从历史中学到任何教训。”德国哲学家格奥尔格·威廉·弗里德里希·黑格尔如是说。

其实，理性的投资者会意识到，对于市场上最流行的理论，最重要的不是听这些理论说了什么，而是理解这些理论为什么流行。这就像沃伦·巴菲特曾经说的一样：“预言往往并不会向你揭示未来，而只是向你描述预测者本身。”

关于巴菲特的这句话，一个最经典的市场案例就是“投资者观点调研”。所谓投资者观点调研，指的是问投资者对于市场未来如何看，比如问“你觉得股票市场接下来会涨还是会跌？”当我们得到一个答案，比如95%的投资者认为股票市场下面会涨、5%的投资者认为会跌，我们应该据此认为市场更容易上涨吗？不，事情恰恰相反。

什么样的投资者会认为市场容易上涨？是仓位已经很重的投资者：不会有多少人一边认为市场将来会上涨，一边还不买股票的。而什么样的投资者认为市场会下跌？是那些已经卖掉股票、拿着许多现金的人：很少有人会一边认为市场要跌，一边还抱着一堆股票而不持有现金。

那么，当95%的投资者都高仓位持有股票、认为市场上涨，只有5%的人手上现金更多的时候，市场将来上涨的买入资金，又从何而来呢？

对于聪明的投资者来说，明白了市场为什么总是对自己说，“估值不重要”，也就会明白这个问题的反面，那就是为什么当市场出现巨大的估值洼地时，没有几个人会在市场上说“估值很重要，因此这是一个好的投资机会”。估值低的资产往往都经历了长时间的大幅下跌，大幅下跌带来市场的冷遇和抛弃。而市场主流的力量，是永远不会一边卖出一种资产，一边又对自己说“现在的估值很低很重要”。

在1979美国股票市场大底的时候，人们说“石油危机会扼住美国的命脉”，因此再便宜也不用看；在2005年A股市场大底的时候，市场说估值虽然低，但是因为制度原因，股票不值得投资；在2008年全球市场最惨淡的时候，人们说全球金融体系要崩溃了，因此不值得投资，再低估都没有用；在2014年内地蓝筹股市场估值极低的时候，大家说大公司的效率会持续下降，因此估值再低也不行；在2016年香港市场极端便宜的时候，人们说人民币体系不稳定，因此香港市场再便宜也没用。

对于聪明的投资者来说，我们应该记住这些历史上的声音，记住市场的主流声音永远会对你说：“估值不重要”。但是，如果光听市场上主流的声音，然后回办公室点点鼠标下个单就能做好投资的话，那么投资这个工作，将是世界上最简单的工作。只有那些独立于市场思考之外，拥有自己冷静而理性判断的投资者，才会是投资世界的长期赢家。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)