东莞证券首席经济学家杨博光：消费升级和需求侧改革 将为“双循环”打下良好基础

2020年可谓是惊心与惊喜互动的一年。展望2021年，复苏成长确立，但美国财政刺激方案是否有效、疫苗接种面临的系列问题，这两大变数对复苏成长确立的经济影响，将循序渐进地显现。2020年资产价格如此剧烈地波动，2021年，伴随经济复苏，价格终究会迈向价值回归。2021年是“十四五”规划的开局之年，必将引领经济形成内外良性双循环，对2021年中国乃至全球经济都应该保持信心。

2020:疫情改变习惯

疫情期间，全球居民的生活习惯发生翻天覆地的变化。企业停工，群众居家隔离，大量员工出现摩擦性甚至是结构性失业。居民收入下滑，除了必需品外，部分消费需求断崖式下跌，使得航空、外贸、餐饮、零售、租车、健身、影视等众多行业的企业接连受创。虽然如此，保持社交距离让群众生活习惯往线上倾移。例如，居家办公、学生网课需要线上课堂软件到笔记本电脑需求升温，居民更倾向于网购等行为，催化科技和网络相关的产业机会。增加私人空间向往，带动自行车、高尔夫球杆、汽车等需求。

不仅居民习惯改变，政府也为应对疫情作出各方面的政策调整。从各国政府债务的角度，为应对经济活动停摆的负面影响，许多国家货币政策、财政政策普遍偏宽松，不惜实施负利率，向市场大量注资，以缓解短期资金的燃眉之急，虽然这也是各国政府唯一可用方式，但从数据来看，2020年美国的政府债务占其GDP的比例显著提高，由2019年底的76.67%提升至2020年第三季度的96.27%。美国政府希望通过增加负债来扩大资产负债表规模，来减缓疫情对经济的冲击和拉动GDP反弹，而且众所周知，更重要是资本市场持续上涨。从货币政策的角度来看，各国央行(除中国外)同时运用量化宽松来刺激市场。美国、日本和欧元区分别多次实施货币量化宽松政策，日本维持负利率，美国基准利率下调到0%~0.25%，欧元区存款利率下调至-0.50%，以减少财政利息负担、企业支出成本。

中国方面，对于被疫情影响的经济，货币政策以“精准灌溉”确保适度。2020年前10个月，政府共发债7.22万亿元，同比增长73.04%。政府杠杆率从2019年底的38.3%涨至2020年三季度的44.7%。政府融资而来的钱则投向新旧基建，换句话来说，政府的融资用来支持生产端。

疫情期间的居家隔离推动需求和消费从传统的线下转向线上，例如线上办公、线上网课、线上消费等。线上应用需求增加，上半年起相关网络公司股价不断推高，并形成较拥挤的科技投资区域。此外，道琼斯指数成分股样本更新，剔除埃克森美孚、纳入赛富时公司，等同于预告大数据时代大热，旧数据转换，更添科技投资紧凑步伐。

此外，全球疫情使得海外制造业停工停产，转单效应频传，全球产出重担落在中国肩上。截至12月初，中国出口集装箱运价指数(CCFI)涨至1324点，自9月以来陡然上升。

无论是线上应用还是海运需求激增，行业需求的扭曲最终会体现在资产的价格波动加大上，包括我们常见的五大资产也是五大投资工具——股市、债市、货币、原料和地产。

2021:市场存两大变数

面对2021年全球经济复苏关键年份，市场将存在两大变数。第一大变数为美国刺激计划是否有效。2020年以来，美联储通过购买国债不断向市场提供流动性，截至12月初，美联储已持有4.61万亿美元国债。政府发债所获的资金，大部分流向对个人的转移支付，即向居民发钱，增加居民收入。但踏入三季度，美国服务业PMI无论是从综合值、新订单还是商业活动分类项来看，都在9月达到高峰后回落，与政府对个人的转移支出走势吻合。此外，据二季度美国商业银行财报，利润与坏账相近，并且美联储大量印钞后，货币乘数未有效放大，凸显放贷意愿不足，资金反而转向储蓄、资本市场、房地产。

目前，新一轮新冠救助刺激方案约为9000亿美元，其中包括给居民发放600美元的现金、为失业人群提供每周300美元补助金、资助小企业、提供分发和运输疫苗的资金，以及总额170亿美元用于维持航空公司营运的资金等。

第二大变数为疫苗。辉瑞和BioNTech共同研发的疫苗在第三期临床试验中有效率达到95%，而且已在12月11日得到美国食品和药物管理局(FDA)批准面市。目前，此疫苗已得到英国、美国、日本、智利、巴拿马、突尼斯、阿曼等国的卫生局批准。虽然已有疫苗赶在年底前面市，未来也将有越来越多的疫苗获批上市，但是短期内面临各种运输、药效稳定、优先接种人群等问题，一定程度削弱了疫苗对经济复苏的正面意义。

2021年，价值回归或许进入倒果为因的阶段。

从利率出发，以中国为中心与外部的利率环境比较，以10年期无风险利率为例，当前中国国债10年期收益率已高达3.3%，但截至12月中旬，德国为负0.63%、法国为负0.37%。2021年，利差或许存在缩小的可能。

从税收数据看，居民对资本市场的配置需求已经提升。尤其是股市，不管是抵御疫情对经济造成的负面影响、抗通胀还是对股息的追求，都将成为居民主动配置股市的有利因素。从实际表现来看，2020年至今，全球主要资本市场里，中国A股创业板、科创50、深成指、沪深300、上证50、上证综合指数表现均优于部分成熟市场。

A股资本市场将呈健康国际化发展趋势。体现在2021年，资本市场或将产生修复型的价值回归现象。结合通胀等宏观因素，投资应倾向流动性、价值型较好的资产端。以周期行业为例，大多数是重资产，经济回暖提高产出、出货效率，变现率或高于轻资产。对比高融资型行业，设备新进初期，订单容易受制于消费，则利润受折旧减计扩张影响。2021年上半年，顺周期、指数权重、价值回归、通胀预期、大宗商品、货币环境、外围财政刺激方案、疫情防控、经济复苏、GDP同比增长等将成为市场关键词。

对2021年全球经济偏乐观，尤以中国为最。全球经济走出谷底几乎为必然，以基期角度，2021年全球增长率优于2020年。IMF预计中国经济将在2020年增长1.9%，为全球唯一实现正增长的主要经济体。2021年全球经济有望增长5.2%，同时，中国经济有望在2021年持续增长，增幅达8.2%。

从战略部署角度出发，2021年是“十四五”规划开局之年，消费升级和需求侧改革，将为“双循环”打下良好基础。此外，创新、安全与科技自立自强更是战略支撑，将推动更高水平的对外开放。

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