地产投资逻辑巨变 内房股格局即将迎来新一轮洗牌

著名经济学家、重庆市原市长黄奇帆在《2020中国经济形势解析高层报告会》做出的干货发言，对2020年~2030年中国房地产的6大趋势预判。其中，提出未来十年，中国绝大城市不会再出现房价大幅上涨可能。

房地产行业的盈利模式由此在2020年发生巨变，由过去一味追求土地红利，转向为追求管理红利。此前依靠大规模的廉价土储登顶中国房地产业利润前列的头部房企都出现了股价的下探，也说明了市场对此的担忧。与此同时，一些新晋的内房股企业，比如祥生控股集团(02599.HK)，可能会成为这一市场竞争中的“鲶鱼”，依靠产品塑造企业经营价值的能力，改变一些内房股原有的投资逻辑，为地产股带来新一轮的“洗牌”。

周小川最新文章发出信号：地产变成消费品

11月27日，前央行行长周小川发表文章--《拓展通货膨胀的概念与度量》，明确提出了这个问题的原因，CPI反应的只是消费品的价格变化，并没有完整反应整个社会经济的通胀水平变化趋势，传统的通货膨胀概念和度量方法或许已不再适用，而将资产价格不纳入通胀考虑已经不行了。

在周小川发表这一文章之前，中国已经奉行多年“房住不炒”的住房政策，住房已经逐步从原来的金融投资和居住兼具的商品，转为长期耐用消费品。绝大多数的城市房价波动极小，投资者的数量也早已不如前几年那样多。

对此，黄奇帆的判断是房地产价格增速大体上不会超过M2增长率，也不会高于GDP增长率，而且一般会小于普通家庭收入的增长率。

在此背景下，过多的土地储备不仅不会带给房企超额利润，反而成为企业债务及融资成本的负担。

整个2020年下半年，房地产行业讨论最多的就是在土地红利时代结束以后，怎样通过提升产品和运营效率来降低金融的依赖，增强盈利能力。比如，万科集团董事会主席郁亮认为，三道红线改变了行业的游戏规则，所有的房企都回到同一起跑线。但唯有一点：“唯有好产品、好服务能够保证你活下去。”

而周小川的发文，将让地产企业的新游戏规则更加明晰。土储多的不再是优质地产企业的代名词，反而是那些能做到零库存或者低库存的开发商，会在新游戏规则的影响下，大获其益，甚至成为地产界的“茅台(600519)”。

地产界的鲶鱼

但当房地产变成消费品，房地产企业就不能只是“茅台”，而是要像国际快消品牌那样，尽可能的零库存，甚至是低库存，用更快的速度将土储变成现金利润，然后再扩大再生产。

这样一来，祥生控股集团这个新晋内房股，就成为内房股的一条“鲶鱼”，重塑整个内房股投资逻辑。

祥生的楼盘有两个特点，一是卖得特别好，二是在非限价区往往能有高溢价。在杭州，祥生是出了名的中签率低，旗下项目基本是一开盘就卖完。而在长三角其他地方，祥生的售价又会高过周边的竞品。

卖得好，卖得贵的结果是，祥生的ROE非常高。2019年祥生ROE达到了50.1%，比2018年提高了33.5个百分点。当年末，如果祥生就上市了，会是内房股ROE里的前三名；到2020年4月底，公司ROE持续保持在40.3%以上，依然遥遥领先于行业。

行业数一数二的ROE，不是因为公司靠负债杠杆实现。根据祥生控股集团公布的过去三年的净负债率数据，公司的净负债率降幅超过70%，而是运营效率的集中体现。

从库存数据分析，截止今年4月30日，祥生控股集团持作销售的已竣工物业是39.19亿元，只占流动资产的3%。而截止6月30日，恒大已竣工未售物业的规模是1396.93亿元，占整个流动资产比例是7.25%；融创的占比是7.9%；万科的占比也达到了3.69%。

远低于行业平均水平的的库存和公司的产品快速去化表现有关，截止4月30日，祥生账上收取的预收款总金额达到801.7亿元，金额达到在开发物业和已竣工物业账面总价值的80%以上，这意味着祥生通过销售，变现了所有库存的8成以上，这在行业中属于前五名的水平。截止去年年末，祥生的流动资产周转率是0.29；而万科同期的流动周转率只有0.27。

由上述财务指标的分析，更高的资产周转，正是祥生ROE能排到行业前三甲的关键所在。而这也为我们找到了房产品在变成消费品以后的投资逻辑：尽量选择那些有更快投资、开发、变现的内房股。在新的游戏规则下，这些内房股才是好股票。