新华财经调查：9月流动性或中性偏紧 利率料保持平稳警惕资金分层

8月资金面呈现“两头松、中间紧”的状态，相比7月份流动性整体有所收敛。8月初资金面宽裕，中旬开始收紧，到下旬资金紧张态势进一步加强；至月末，因央行净投放和财政支出加大，资金面有所好转，实现平稳跨月。

9月份处于三季度末，资金面临跨月和跨季，流动性总体将呈现何种状态，新华财经特别采访了20位金融业内首席分析师和专家学者。结果显示，有超四成专家认为9月流动性呈现中性状态，有三成左右预计流动性偏紧。债券发行、公开市场到期量、财政支出是影响9月流动性的前三大因素，且债券发行是贯穿9月整月最重要的因素。大部分受访专家(63%)认为9月份利率将保持平稳，三成左右的专家预计利率小幅上行。

9月份流动性预测

来源：新华财经

9月份流动性主要影响因素

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债券发行是首要影响因素 MLF有望超额续作

9月第一周，央行共开展了2800亿元逆回购操作，公开市场净回笼4700亿元资金。债券发行、逆回购到期是最主要的影响因素(比例分别约为95%、84%)；同业存单、财政支出是次之因素。

第二周，债券发行、逆回购到期依旧是排在前两位的影响因素，不过比例有所降低，分别约为79%、74%；其次是财政支出(42%)、银行缴准(32%)。央行此周共进行了6200亿元逆回购操作，公开市场共实现净投放2300亿元。

债券发行是影响9月全月的首位因素。央行数据显示，8月政府债券继5月后再次突破1万亿元，达到1.38万亿元；从结构上看，8月新发行地方债11997亿元；前8个月，专项债券累计发行28969亿元，完成全年37500亿元计划的77.3%。由于新增专项债券要在10月底前发行完毕，因此，9月和10月还有8531亿元专项债待发行。

总体看，受访专家预计，9月政府债券发行规模约为1.3-1.7万亿元，净融资规模约为7500-8500亿元，较8月份1.36万亿的净融资水平明显回落；不过，细化债券类型的预估规模有所不同。预计国债发行量在6200亿元-8000亿元区间，净融资额约为2700亿元-4600亿元；地方债发行量约为7000亿元-8500亿元，净融资额预估在5000亿元-6000亿元之间；政策性金融债规模约为2800亿元-3300亿元，净融资额约为-250亿元到-550亿元区间。

通常来说，9月份是财政支出月份，且今年9月财政支出料将有所放量。中信证券研究所副所长明明指出，对于今年来讲，财政支出剩余额度(全年财政支出预算-上半年财政支出)远大与以往年份，如果假设全年财政支出大致与预算一致，那么参考往年的规律，9月的财政支出估计约为2.8万亿。

从缴准来看，专家预计9月缴准规模在1200亿元-1500亿元之间。“从扣除非银存款的新增人民币存款口径来看，过去5年间，9月份新增银行存款平均为13300亿元。下半年随着信贷投放的边际放缓，叠加非银存款规模高于往年同期水平，预计今年9月用于缴准的新增存款规模可能略低于往年同期水平。若按照9.4%的存款准备金率来估算，预计9月缴准规模为1200亿元左右。”东北证券宏观首席分析师沈新凤表示。

到了第三周，MLF、企业缴税影响作用加强，分别排在第二位、第四位，债券发行仍保持首位因素；9月有2000亿元MLF到期。

月中缴税缴款压力凸显，不过9月是历年的缴税小月，预计缴税维持相对低位。专家普遍预计9月缴税规模在7200亿元-9000亿元之间，稍高于8月份，较上年同期上涨4%-5%。央行大概率实施净投放，而结构性存款逐步压降导致中小银行中长期资金相对紧缺，银行稳定性负债短缺或促使MLF再次超额续作。

第四周为季末，债券发行、财政支出、MPA考核、库存现金是主要影响因素。因临近中秋、国庆双节，每年9月份M0变动较8月增大，对现金需求较多。受访专家预估9月M0增加1500亿元，商业银行库存现金增加约700亿元。

整体而言，沈新凤表示，9月资金面缺口较8月有所收窄，但8月央行已经进行了较大规模的逆回购投放(8月末逆回购未到期余额在1万亿以上)，叠加政府债券密集发行，整体资金面压力依然不小，央行的货币投放操作将成为影响市场情绪的主要因素。有专家预计，9月央行逆回购操作或小幅净投放。

9月降准降息概率小利率料保持平稳警惕资金分层

在OMO和MLF利率方面，专家意见十分一致，认为二者调降的可能性十分小。具体看，有约42%的受访专家表示9月OMO和MLF利率下降的可能性很小，有约47%的专家认为不可能。而LPR方面，几乎所有专家预测将保持不变。

9月降准的可能性也认为不高。调查显示，从定向降准看，有约37%的专家觉得可能性一般，约47%预计可能性很小；从全面降准看，有47%的专家表示可能性很小，而认为不可能的比例约为42%。

我国疫情防控取得显著成效，经济持续回暖、企稳回升，且随着创新直达实体经济的政策工具的实施，降准降息的需求及必要性也在逐步降低，后续信用总量的扩张力度可能有所减弱，货币政策常态化将继续推进。

从利率看，前几个月利率中枢有所抬升。5月到8月，DR007月度均值分别为1.54%、1.98%、2.10%和2.19%；R007月度均值分别为1.62%、2.09%、2.23%和2.37%。DR007均值基本回到了7天逆回购利率2.2%。

大部分受访专家(63%)认为9月份利率将保持平稳，三成左右的专家预计利率小幅上行；而对今年剩余时间资金利率走向的预测，有约一半的受访专家认为将小幅上行。

2020年剩余时间银行间市场利率走向预测

来源：新华财经

“考虑到当前资金利率已经上行至政策的合意区间，未来继续上行的空间相对有限。若央行持续呵护资金面预期兑现，利率上行的斜率或将小幅放缓，甚至小幅回调。”沈新凤认为。明明则预计，9月份DR001会在1.8%-2%之间运行，DR007会在2%-2.2%之间。

特别值得注意的现象是，流动性分层加剧，非银资金价差扩大。8月R007和DR007的利差升至17.9bp，高于2019年同期，同时也高于2019年的全年均值约14bp.8月同业存单发行量仍处于高位，利率也处于上行通道。

开源证券首席经济学家赵伟指出，流动性分层与结构性存款压降等有关，“负债荒”现象逐步显现。负债承压下，银行资金融出减少、甚至赎回资金，加大非银流动性压力，导致R007与DR007利差走阔。

明明表示，银行负债管理困境是同业存单量价齐升主因。商业银行稳定负债的缺乏，与央行流动性收紧和银行信贷投放压力增长相关。其次，上半年信贷扩张力度更大，增加了银行负债端资金压力。再次，结构性存款压降造成了商业银行负债端的缺口。

“8月超出率可能降至1%以下。6月，银行超储率只有1.6%，创2018年以来同期新低；7月和8月地方债等大规模发行，加速银行超额准备金的消耗，结构性存款的连续压降进一步加大银行负债压力。”赵伟称，年内来看，考虑财政存款投放等情景分析，银行资金缺口仍可能在0.5-2.5万亿元附近，年底资金中枢可能将抬升。

对接下来货币政策的走向，63%的受访专家表示将松紧适度，同时有约三成专家认为将略有收紧。“流动性总量问题不大，结构性问题比较严重，主要表现为部分银行压降结构性存款后产生的连锁反应。”方正证券固收首席分析师齐晟表示。

央行副行长刘国强在8月25日举行的国务院政策例行吹风会上表示，下阶段有效发挥结构性直达货币政策工具的精准滴灌作用，确保新增融资重点流向实体经济特别是小微企业。

9月2日的国务院常务会议要求，下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。

中国民生银行首席分析师温彬表示，精准支持重点领域和薄弱环节将是政策主要发力点，加大对制造业、中小微企业中长期信贷的支持力度，防范化解金融风险的重要性将更加凸显。

招联金融首席研究员董希淼指出，未来一段时间，要继续用好结构性货币政策工具，坚决不搞“大水漫灌”，努力实现“精准滴灌”，增强货币政策针对性和时效性，提高精准性和直达性。加快落实前期支持小微企业、制造业的各种政策措施，在市场化、法治化的基础上，提高货币政策传导效率，确保制造业、小微企业等重点领域和薄弱环节融资获得感明显增强，首贷率、续贷率显著提高。