黄益平：金融开放应遵循先实体后金融、先国内后国际、先汇率后资本原则

今日，2020中国国际金融年度论坛在北京召开，北京大学国家发展研究院副院长黄益平在论坛上发表演讲。黄益平表示，金融开放是一个系统工程，有一些措施先做有一些措施后做，有其内在规律。

黄益平认为，经济开放和金融开放大致应该遵循先实体后金融、先国内后国际、先汇率后资本的原则。首先，实体就是我把国内的一些实体经济的问题像贸易问题、财政问题都给解决了，再考虑金融开放的问题，在金融开放方面我们首先考虑解决国内的利率、市场机制的问题，再考虑对外的部分。其次，在对外的部分，首先考虑把汇率的机制理顺了再放开跨境资本的流动。

黄益平指出，开放过程中还是要走得更加稳健，在次序上在宏观审慎方面要采取很多的措施，这样的开放才是稳健的，才是可持续的。

以下为演讲全文：

大家上午好，首先我想代表本次论坛的学术支持单位北京大学国家发展研究院欢迎大家来参会。我们国发院的名誉院长林毅夫老师本来准备开会，现在临时有重要公务不能参加，我本人也向大家表示歉意，因为这个周末两整天我都要在学校讲课，所以走不开，只好利用线上的形式和大家做一个交流。今天我想跟大家分享关于资本项目开放的一点看法。资本项目开放已经推进了很长时间，我们可以说是从改革开放之初就开始了，但我们在1996年实现了经常项目的可兑换，当时的想法是再利用五到十年甚至更长一点时间实现资本项目的可兑换，后来因为国际国内的金融经济环境发生了很大的变化，所以到现在还没有完全实现可兑换。但是在这几十年间资本项目可兑换这个政策一直在推进，我们过去遵循一个策略，简单可以概括为先流入后流出、先长期后短期、先股权后投资组合，实际推进过程中我们甚至可以认为今天的资本项目已经基本实现了可兑换，但仍然还有很多对跨境资本流动的限制，这也是事实，下一步怎么走也有很多不同的意见。

最近我们听到学界有很多讨论，比如中国社会科学院的余永定教授和中国人民银行参事盛松成教授，他们对这些问题发表了不同的看法，我今天的讨论就三个问题展开，第一个问题是到底要不要开放，第二个问题是什么时机开放最合适，第三个问题是如果开放应该怎么开放。第一要不要开放，学界的争议不太大，从大的方向来说我们过去四十几年成功其实就是改革开放，改革就是走向市场经济，开放就是融入世界经济，从这个大的方向来说如果继续往前走，那么资本项目放开应该是必然的选择。更何况我们现在已经世界第二大经济体，在不远的将来很快就会成为世界第一大经济体，所以资本项目放开更进一步的深入融入到世界经济体系当中，这是我觉得我们必然的选择，不管我们在短期内碰到什么样的困难遇到什么样的问题，大的方向要进一步开放包括资本项目，这是第一。

第二，可能争议比较大的就是什么时候开放。我们最近争议比较多，有的认为现在应该抓紧开放，有的认为现在不是好的时机，我个人对这个的看法在过去几年发生了一些变化，原来我接受的一套理念是国际金融界的一个共识，就是什么时候开放最合适，应该是找宏观经济环境比较稳定的时候，所谓的宏观经济环境比较稳定就是增长比较强劲、通胀比较稳定、财政比较平衡、国际收支有一定的盈余、我们的货币没有被明显的高估，像这样一些相对良好的经济金融环境的情况下资本项目放开来投资者是有信心的，不太容易出现资产价格大幅度下调或者资本外逃这样一些风险因素，会使得开放的过程变得更加平稳。现在回过头来再看过去几十年各国开放的经验，尤其是一些发展中国家的经验，在这样的一个时机良好的时刻，选择资本项目开放它本身也会带来一些风险，原因就在于你的经济金融环境都非常好，这个时候你放开来必然会吸引大量的资本流入，大量的资本流入当然在短期内会看到经济增长非常强劲，你的资产市场会变得非常繁荣，你的货币也会不断的升值，看起来都是好消息，你甚至可以把它解读成国际市场对于你的开放政策的一种投票，信心大增。

实际上回过头来再看有很多国家最后反而落到了金融危机的地步，原因就在于大量资本流入的时候经济繁荣了但很可能过热，资产市场繁荣了很容易形成泡沫，货币升值了也容易导致货币的高估，这个时候一旦出现一个风险因素的逆转，很容易发生很大的风险甚至发生金融危机，在经济金融环境比较好的时候开放就很容易引发一些新的风险因素的积累，但同时伴随着一个问题就是经济金融在不断繁荣的时候往往我们不会高度重视风险因素，这也是为什么很多经济体放开了之后一开始形势非常好，但最后落到了金融危机的地步。

现在反过来看，如果在经济金融环境不是那么美好的时候放开来，也许是我们决策层会更加重视对一些风险因素的防范和处置，在那个时候放开来也许这样一个开放的体制是可以更加稳健的，从这点上来说，我现在的看法，第一可能不存在最佳的开放时机，第二在经济金融环境不是那么完美的时候放开也许会提高我们对风险因素的防范和处置，也许这样的开放是更加稳健更加可持续的。第三如果决定了要放开，应该怎么放，这个问题很复杂，我只能简单说两条我的看法。第一条看法就是要采取一些宏观审慎的政策，就是放开来绝不是一放了之的事情，资本项目放开来就意味着资本可以跨境资本流动可以变得自由，但是对有一些国家来说有可能资本的大进大出会造成很严重的后果，怎么办？我们可以在开放的透视采取一些宏观审慎的政策，其中一个例子就是托宾税，资本流入和流出都增收0.1-0.2%的税收，这个时候这样的税收对长期资本流动几乎没有影响，但是对于短期资本流动尤其是每周都往返的热钱它会起到很大的遏制作用。所以这样一些稳健措施有可能对于未来的金融体系和资本流动的稳健可以起到积极的作用。

第二我们要考虑的就是改革的次序问题。金融开放是一个系统工程，有一些措施先做有一些措施后做，它自己有一些内在的规律，原来斯坦福大学的前教授麦金农曾经提出过一整套关于金融开放秩序的问题，我觉得我们应该高度重视。我个人做一个简单的概括和总结，就是我们的经济开放和金融开放大致应该遵循这样的原则，就是先实体后金融，先国内后国际，先汇率后资本。首先实体就是我把国内的一些实体经济的问题像贸易问题、财政问题都给解决了，再考虑金融开放的问题，在金融开放方面我们首先考虑解决国内的利率、市场机制的问题，再考虑对外的部分。在对外的部分，我们首先考虑把汇率的机制理顺了再放开我们的跨境资本的流动，在这方面应该说我们在2015年汇率中间价改革的时候已经看到了一些教训，我们之前大力推动人民币国际化，到2015年改革我们的汇率中间价的机制，这本身是一个非常好非常市场化的举措，但很不幸的是后来引发了市场信心的波动，最后我们不得不采取很多措施对跨境资本流动加强管理，但实际上这样的一些举措就是为了不得不将就我们还不够灵活的汇率体系。

所以简单做一个总结，第一我认为资本项目开放是中国必然的选择，第二从时机选择上来说可能不存在最佳时机，如果是经济环境不是那么理想的时候开放，也许我们会更加重视风险因素，也许是更佳的时机。最后是开放过程中还是要走得更加稳健，在次序上在宏观审慎方面要采取很多的措施，这样的开放才是稳健的，才是可持续的。

说得不对的地方欢迎大家批评指正，谢谢大家。