珩昱投资曹龙：支持“碳中和”类资产组合 现有投资逻辑必须调整

4月18日下午，由21世纪经济报道、北京绿色金融协会、21世纪创新资本研究院主办的“践行‘碳中和’：股权投资机会与挑战”闭门研讨会在北京举行。会上，珩昱投资合伙人曹龙进行了观点分享。

据了解，珩昱投资是一家买方投资机构，主要为中国的机构投资人提供专户管理和专户顾问服务。而过去十年里，曹龙带领团队一直在协助社保和保险公司配置中国的PE管理人。

机构投资人对ESG和责任投资原则进一步扩张和具象化

曹龙谈到，中国的机构投资人在ESG和责任投资方面是有相应原则的。例如保险公司在投PE方面有明确的规定，2010年保监会出台的《保险资金股权投资暂行办法》(一般称为79号文)里指出，保险资金“不得投资高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权”。

而在银保监会2020年发布的保险资金股权投资新规中(一般称为54号文)除了取消保险资金的行业限制外，依然规定了两条禁止性规定：

“所属行业或领域不符合宏观政策导向及宏观政策调控方向，或者被列为产业政策禁止准入、限制投资类名单，或者对保险机构构成潜在声誉风险；高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、产能过剩、技术附加值较低；”

由此可见，中国的保险资金在十年之前就有明确的关于环境和社会责任的约束条件，而在十年后对这个规则的阐述得到了进一步的扩张和具象化。

“而且在实践中，我们过往确实是适用过这一条来否决过项目的。当然，大多数时间里，这一条是作为原则口号和禁止性条件存在的。”曹龙说。另外一方面，这个规则只是负面激励。换句话说，如果投资于低污染、低耗能，符合国家环保要求的这些项目，最后也还是要回到市场层面，跟所有的项目共享市场带来的回报。

之前的市场逻辑很难支持“碳中和”类资产组合

回到市场层面，投资于这类企业会有什么样市场的反馈和结果？这类项目过往的市场表现以及在投资组合中的占比情况究竟如何？

曹龙表示，团队过去半年时间相对完整地看过两个跟环保和清洁相关的投资组合，一个是母基金，一个是直投基金。这两个组合都已经投完且具有代表性，所以基本上能够评估在整个组合中，节能环保、清洁能源这类资产在市场化组合当中的配置比例。大致的结论就是，这类策略最终的占比基本上低于15%。

经过与相关投资合伙人的探讨，曹龙表示，形成这样结果的原因有三点。第一、市场本身的容量和规模就这么大，如果放在整个市场里面，这类资产和企业没有那么大规模。第二、优秀的管理人没有这么多，市场上的细分领域能够完整执行这类策略的管理人没有这么多。第三、整个节能环保板块直接产生的回报，放在整个大盘子里面没有那么高。

“所以从最终的市场表现来讲，如果按照之前的市场逻辑和状态，很难去支持特别大的清洁能源、节能环保这类资产组合，整个市场可能也就是总规模的10%上下。”他说。

当前一级市场的风险大幅上升

整个股权投资行业，是不是可持续？是不是“碳中和”？曹龙认为，人民币PE这个行业整体是很难说达到“碳中和”的。

根据最新统计数据测算，中国私募股权投资行业过去一年新入场资金远高于投出资金。这相当于，在一级市场的任何一家需要融资的企业，假设需要1元钱的时候，至少已经有几元钱在那等着了，供给大于需求，所以好的项目有很多钱在追它。

从企业方的角度出发，估值上涨是一个很自然的结果，所以导致好项目很贵。另外，第一名、第二名的企业可能很多资金投不进去，那么就导致第三、第四，甚至第十、第二十名都能拿到钱。最终的结果就是，好项目很贵，估值很高，投资的安全性下降。同时，坏项目也能融到钱，那么整个一级市场的风险就大幅上升。

“我们再算一笔账，一万亿投进去，同时期大概也就是一万亿出来。再扣掉管理费，以及8%的资金成本(门槛收益)，基本上这个行业整体是不创造价值的。超过十几万人在这里通过各种活动进行碳排放，整体上没有创造太多价值。”曹龙说。

他表示，团队还对过去几年已经IPO的项目进行过一个回归分析。基本上得出的结果是，真正通过A股市场实现退出收益的大概300多不到400个GP。进一步筛选出其中的领头方和主要投资方，还可以进一步缩减到不到200个GP在真正创造价值。

这是一个什么比例呢？两百多个GP基本上就是行业的1%，这其实可以适用到一个土豆原理：如果一个土豆的淀粉含量是1%，含水量99%。要把含水量从99%降到98%，需要挤掉多少水份？答案是需要挤掉现有水份的50%。

换句话说，把现在中基协备案的2万家GP清除掉1万家，整个市场上优秀的GP占比能从1%上升到2%，而相应的水份比例只能从99%降到98%，这对整个行业来说是一个很大的挑战。