中金刘俊：光伏投资逻辑从周期转向成长 碳交易有望增厚新能源企业业绩

碳达峰、碳中和，引发当前海内外投资界广泛关注，作为撬动数十亿投资的大机会。中国实现碳中和过程中将面临哪些困难和挑战？又将带来哪些发展新机遇？

为此，《红周刊》与中金公司多个行业首席分析师深度对话，探讨在碳中和带来的超长投资行情下，各行业所面临的新机遇和新挑战。本期访谈的是中金公司新能源公用事业首席分析师刘俊。

“碳中和将给中国带来一场‘能源革命’，而在制造业属性下，未来将占据市场主流的清洁能源发电成本有望进一步降低，其中光伏成本下降速度最快。”刘俊对《红周刊》表示。他预计，光伏行业正从强周期行业向偏成长的周期性行业演变，值得长期看好，乐观预计二季度中光伏行业短期调整将结束。碳中和是个超长期的投资机会，建议投资者关注具有高护城河的公司。

光伏是碳中和最优选项之一

我国光伏储能是总需求的800倍

《红周刊》：要实现碳中和，占我国二氧化碳排放88%的能源领域，一定是绕不开的话题。未来新能源发电成本是否有望继续下探？

刘俊：我们在最近推出的《碳中和经济学》报告中也做了推演：当前我国能源结构中煤炭占比57%、石油和天然气占比27%、非化石能源占比16%。到2060年，70%的一次能源将由非化石能源取代。

清洁能源的成本可以不断下降而传统能源难以实现。因为传统能源成本构成具有制造业和资源的双重属性。如火电厂，包含汽轮机锅炉、发电机等制造业部分，也包含煤炭等资源部分。越用越少，所以传统能源一定是越用越贵。但风、光等新能源则不需要成本，只有制造业属性。受效率和规模效应的不断提升以及国产替代需求等因素影响，成本不断降低。当然各类新能源成本下降的曲线也有所不同，光伏由于效率提升的空间更高，所以成本下降速度会更快。

《红周刊》：目前清洁发电成本看，水电<风电<光伏<核电；电网调度资源使用成本排序则是抽水蓄能<电化学储能，您为何认为光伏和电化学储能是电力行业实现碳中和的最优选项呢？<>

刘俊：能源总量角度看，全国所有可开发江河流域可释放的电力资源约为520GW。核电在不考虑安全因素前提下，满负荷发电量也仅为280GW，但我国现在总装机量已高达2200GW。无论是水电还是核电都难以满足消费需求。

但风和光资源则不同，特别是光伏。据我们测算，中国国土面积上光伏照射带来的能量约是我国能源总需求的800倍。只要技术和成本问题解决了，仅光伏资源就能满足目前的能源需求。其次，动态来看，光伏成本未来最终将与水电成本持平，甚至低于水电。

抽水蓄能和电化学储能也类似。抽水蓄能对地形有一定的条件要求，且考虑到环保和拆迁成本提升等因素，会越用越贵。而电化学储能则不存在这种制约。例如，电动汽车所用的电池成本不断下降，未来电动汽车整体也将逐步走向平价，我们预期平价时间点或在2023年。

光伏投资从周期转向成长

行业调整或二季度中旬结束

《红周刊》：碳中和计划会给光伏行业带来的增量空间呢？

刘俊：还很难准确预测，但光伏装机量还将存在非常大的增长空间。因为光伏需求波动较大，是动态调节过程。如当成本和价格上升时，需求就会减弱；而当价格下降时，需求就会变强。2020年疫情影响下，印度、南美等国家光伏需求减弱，而随着疫情的好转，其需求有望出现反弹。长远看，预计到2025年，全球约有350GW的光伏装机需求，而2020年光伏装机需求量在125GW~130GW。

《红周刊》：面对牛年春节以来的光伏行业持续调整，您反复重申，“面向全球市场的光伏制造首先被错杀”。您的逻辑是什么？

刘俊：这是我们对2月份光伏市场的论断，因为当时光伏行业的调整以杀估值为主。此时面临的背景是，市场对光伏行业政策期待比较高，但外资对落地政策意图和实际影响有误读。我们在此时提出该观点，对政策进一步解释，主要是想提醒投资者，国家政策的思路和海外投资者的思路有时候是不一样的，投资者不能盲从海外投资者的论断。3月份以来，光伏行业已经有了一些新变化，如市场主要担忧点，已经从以往的市场需求，转向由于硅料价格上涨导致的企业开工率下降。不过，从最近开标情况看，企业可以接受更高的硅料价格，但对于市场部分主流股票而言，投资者会担忧开工率下降或将拖来企业后续业绩。

《红周刊》：那对于年内光伏行业投资机会，您如何看？

刘俊：长期看好，并不会因近期市场表现而下调全年预期。预期年内光伏板块估值有望得到修复，因为碳中和背景下新能源的发展趋势，光伏行业的需求和成长都是非常确定的。

尤其是随着光伏发电进入平价时代，光伏行业背后的市值增长逻辑和补贴时代已不同，正从需求和产能叠加的强周期属性，走向偏成长的周期属性。如过去10年，很少看到光伏组件价格的上涨。但自去年二三季度以来，组件价格持续上涨至今，这种旺盛的需求之前从来没有过，光伏行业的成长属性开始凸显。所以，目前光伏行业需求好于预期。

乐观预计，市场对业绩担忧引发的光伏行业短期调整，可能在二季度中旬结束。

《红周刊》：当前光伏产业链各环节其实也处于争夺定价权的阶段。

刘俊：是的，可以这么理解。

《红周刊》：带动组件上涨的光伏玻璃价格近期开始出现回调，这是否助于缓解组件价格上涨，进而解决现存的行业开工率低的问题？

刘俊：光伏玻璃价格的下降，肯定可以减轻组件的成本压力。据我们监测，玻璃价格距离高点下跌了12元/立方米，约等于给组件厂商减轻了5分钱的成本。但对很多组件企业而言，生产的利润可能仅有5分钱，所以随着玻璃价格的下滑，传导到组件，有望带动企业利润逐步回升。

但组件价格是否会因此也下调，还需考虑硅料价格的走势。考虑到目前硅料180GW的供应量难以满足需求，仍处于持续紧缺的状态，目前还很难给出明确价格走势判断。如果硅料价格在130元/立方米稳住，那我们预判，后续开工率大概率将回升，而如果硅料价格继续上涨到140元/立方米，光伏行业的整体表现可能会重演3月份的走势。

更看好分布式光伏前景

光伏储能在海外的增长更确定

《红周刊》：据您和团队预测，未来分布式光伏将早于集中式光伏实现平价，投资机会角度，您更看好哪种模式？

刘俊：我们都知道，终端电价等于发电电价+输配电电价，但考虑到分布式光伏自发自用，其较集中式光伏而言，可以省下输配电的成本。因此，虽然当前我国集中式光伏模式非常成熟，但经济成本方面，分布式光伏会更有经济优势。从平价时间推演来看，分布式光伏的平价时间也会比集中式光伏更早。

对于分布式光伏的未来前景，我们会更看好一些，因为其未来可能会诞生更多新的商业或商业模式。不过，作为偏To C端的技术，考虑到建设和渠道成本，参考美国分布式光伏发展，其商业模式、政策支持等都需有个逐步走向成熟的过程。例如，2015年美国的分布式光伏企业SolarCity、SunEdison受到美国主流投资机构的追捧，但随后几年，该板块出现大幅震荡，SunEdison甚至以破产告终。2016年特斯收购了SolarCity，直到2019年，埃隆·马斯克才在推特上表示，2020年它对SolarCity的成长充满了期待，并推出了新的产品。

《红周刊》：当前虽然清洁能源发电成本不高，但消纳环节成本仍较高。您如何看储能技术后续的发展以及带来的投资机会？

刘俊：储能问题比较复杂，并不存在单一的最优解。如果电网能充分释放它的灵活调度，可再生能源发电对于储能要求就会更小，消纳成本就会更低，这是可以实现的。目前部分地方政府要求可再生能源发电量中的10%进行储能，我们认为这个储能成本是偏高的，将给电源带来一定的压力。例如，英国可再生能源发电量约33%，但它的储能只有1%。从储能需求整体来看，配比不到3%。考虑到储能的复杂性，我们绕开单独对储能测算，而是将光伏+储能来一起推演，预计其2028年最终可以实现平价。

投资上，建议关注国内政策变化，如能源服务市场、电改带来现货市场变化等。另外，目前储能在海外的增长是更为确定的。我们可能会更关注在海外市场份额或者收入占比较大的公司。

碳中和是超长期投资机会

新能源企业在碳交易中有望增厚业绩

《红周刊》：3月10日，欧盟通过了关于欧盟碳边境调节机制(CBAM)的决议，我国光伏、风电等设备制造出口占比较大，是否会面临因欧盟加税而增加企业成本的可能？

刘俊：目前仅是欧盟通过(CBAM)，各成员国具体法案落地还需一定时间，所以其影响短期内可能看不到。但这确实代表着一种海外的趋势和思潮。

就中国而言，制造业在成本控制等各个生产要素控制得都非常好，因为中国能源成本很低，如电价成本全球最低。但这个优势未来可能随着碳边境税而不复存在。由于中国产品的度电排放高于欧洲，在碳边境税调节税下，欧洲的产品叠加成本可能会低于比中国生产的产品。这反过来也说明了，中国实现碳中和的必要性。我们认为，在碳中

和背景下的能源和电力转型，未来会使得中国生产制造业产品，即使在新规则下，仍然具有优势。

《红周刊》：那我国风电、光伏等企业，该如何来应对这种新规则呢？

刘俊：过去大多数国内企业不会去买绿证(绿色电力证书)，但未来要出口欧洲的企业，对绿证的需求会非常强，企业要证明电力来自于绿电(非水可再生能源发电)。另外，也有一些高耗能企业很“聪明”，将工厂搬到了四川、云南等地，用更多的水电来生产，从而减少二氧化碳排放，减少碳足迹。

此外，部分光伏风电的龙头企业也已经在行动起来，如提出光伏能源制造光伏产品的制造理念，预期未来更多的企业会考虑自身生产过程中的碳足迹，从而满足现在国际出口上的新要求。

《红周刊》：根据公告，全国碳交易将于6月底正式启动。参考海外碳交易市场，例如，特斯拉近5年依靠向其他公司出售碳排放额度，获利远超主营。在您看来，碳交易是否有望增厚中国新能源企业的业绩？

刘俊：从推演角度看，存在这种可能。如政策上，我们允许CCER(国家核证自愿减排量)来抵消5%的碳交易额度，据公开资料，主要的减排量中，水电和风电占比最高。而具体项目中，风电和光伏占比最高。因此，新能源企业参与碳交易，确实会有一个受益的过程。另一方面，大型电力公司，如果转型速度很快，如在总发电量不变的情况下，更多的电量来自于可再生能源，那它的碳排放额度就可以省下来，放到碳交易市场卖出并获得相应收益。我觉得这可能也是碳交易市场的初衷，希望利用这个机制来加速整合我国能源转型。

《红周刊》：在您看来，碳中和所带来的，是一个超长周期的投资机会吗？

刘俊：我们认为是的。根据我们测算，光伏制造业装机峰值，2035年才会出现。运营角度来说，成长空间也非常大，因为这是个累加的过程，可能到2050年甚至还往后才能出现峰值。目前碳中和主要是发达国家以及中国等，未来通过国际合作，更多发展中国家愿意提高新能源在资源领域的占比，那可能会带来更大的市场空间。

《红周刊》：在参与碳中和主题投资中，哪些投资逻辑值得重点关注？

刘俊：首先我认为产业格局非常重要，公司之所以能在行业中赚到钱，是因为它在当前产业格局下，比竞争对手有优势，也就是巴菲特所说的“护城河”，而非它的需求增长。只有高护城河的企业才会给投资者带来超额利润。此外，前面也提到，光伏等新能源行业虽然目前偏成长，但仍具有一定周期性。当价格下跌时，往往就是需求开始反弹的时候，我们可以通过该角度来判断，新能源行业当前所处在周期的什么位置。