招商宏观刘亚欣：大宗商品价格是内外通胀预期一致的基础

核心观点：

通胀成为当前宏观环境和市场的核心变量。据调查，海外投资者已将通胀视为投资中的首要风险。与此同时，海内外投资界和学术界针对通胀的争论也愈演愈烈，这本身亦在为通胀造势。为应对通胀风险，已有三个新兴经济体意外加息。

大宗商品价格是内外通胀预期一致的基础。虽然中国与海外的经济恢复节奏和水平存在显著差异，但在资产配置层面，国内市场也面临着与海外相似的宏观环境变化，即通胀预期的上升和涨价概念的扩散。国内通胀预期同样升温的原因有二：第一，寰球同此凉热，国内外大宗商品价格走势较为一致。第二，大宗商品价格在微观层面向下游涨价的传导加剧了国内通胀预期的扩散。受以上因素影响，国内外通胀预期显著抬升，这也是A股和美股呈现向价值的同步风格切换的基础。

市场与央行说的通胀有什么不同？市场机构与海外央行等政策制定者在通胀层面的主要分歧在于持续性。美联储不认可“大通胀时代”的原因在于认为供给终将恢复，长期通胀预期没有根本性扭转，而“不会提前行动”构成美联储宽松政策取向的保护伞。

为什么美联储会对长期通胀持保守看法？除了价格本身之外，资本市场最为关注的话题还是通胀如何影响美联储的货币政策。三方面因素仍然可能使得美联储对长期通胀持保守看法，并且不会轻易因通胀而收紧货币政策：一是过去数年美国经济处于长期停滞状态，二是菲利普斯曲线或有所平坦化；三是全球化、技术进步、通胀预期低迷等压制通胀的长期因素目前未见改变。

以下为正文内容：

厘清通胀迷思

1、通胀成为当前宏观环境和市场的核心变量

海外投资者已将通胀视为投资中的首要风险。美银美林3月的全球基金经理调查显示，通胀和央行削减QE超过新冠疫情成为投资者眼中最大的风险；通胀预期处于史上最高，有净93%的受访者预期未来12个月通胀会走高；53%的受访者预期会同时出现高增长和高通胀，这种情况此前只在2011年3月和2016年12月出现过；资产配置方面，这份调查显示当前的市场共识是：看好周期股，对科技股趋于悲观，高配大宗商品、工业、银行、非必需消费类和新兴市场；对于美债收益率，43%受访者表示，如果10年期美债收益率达到2%，可能会引发标普500指数出现10%的回调，2.5%的收益率相对而言将使债券比股票更具吸引力。

与此同时，海内外投资界和学术界针对通胀的争论也愈演愈烈，这本身亦在为通胀造势。桥水基金创始人Ray Dalio和Greg Jensen表示通胀上升可能迫使美联储提前加息；“债王”格罗斯预计未来几月通胀率将加速升至3-4%；橡树资本创始人霍华德马克斯称今年最大的风险在于通胀上升的可能性以及由此带来的更高利率；“新债王”冈拉克认为，纳斯达克指数可能会出现2000-2003年那样的下跌，并预测称波动率指数在下一次衰退中将超过100，其中的导火索就是通胀；但同时，也有多家重要机构强调通胀上升可能是暂时的，包括美联储、美国财政部、美国银行、贝莱德、古根海姆等。

为应对通胀风险，三个新兴经济体意外超预期加息。3月18日，巴西央行宣布六年来首次加息，将基准利率上调75个基点至2.75%，打响了新兴市场加息第一枪，并称将在5月会议上再次加息相同幅度；3月19日，土耳其央行宣布“提前行动”，将指标利率上调200个基点至19%，幅度为市场预期的两倍，以应对接近16%的通胀和里拉的贬值；3月20日，俄罗斯央行宣布加息25个基点至4.5%，是俄罗斯自2018年以来，首次上调关键利率，俄央行表示，风险的天平已转向了通胀上升的风险，

2、大宗商品价格是内外通胀预期一致的基础

虽然中国与海外的经济恢复节奏和水平存在显著差异，但在资产配置层面，国内市场也面临着与海外相似的宏观环境变化，即通胀预期的上升和涨价概念的扩散。国内通胀预期同样升温的原因有二：

第一，寰球同此凉热，以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量，国内外大宗商品价格走势较为一致。2021年以来，以上两个指数分别上涨12.4%、8.1%；2020年4月以来，两个指数分别上涨34.8%、39.1%，各品类商品价格全线上涨，在涨幅上均呈现出金属>工业原料>农业品(食品、家畜)。

这也构成了中美欧日等主要经济体PPI同比增速走势一致、盈利周期一致、从而经济周期一致的重要基础。

第二，大宗商品价格在微观层面向下游涨价的传导加剧了国内通胀预期的扩散。从食品到餐饮价格，从金属、化工品、芯片、液晶面板到家电、手机、彩电，从油价到化工品，上游价格上涨向下游的多方面传导已无需赘言，而除了实物以外，核心城市房价等资产价格也至少出现了部分上涨，微观层面的涨价进一步促成和加剧了通胀预期在国内的扩散。

受以上因素影响，国内外通胀预期显著抬升，这也是A股和美股呈现同步风格切换的基础。海外复苏和商品价格上涨的明确趋势使得A股和美股周期板块都受到显著带动，进一步指明了A股由成长向价值的风格切换和价值股的修复。

A股和美股整体表现的差异则主要在于货币政策取向和流动性环境的差异。虽然风格存在一致性，但A股和美股整体走势存在一定的分化，近期A股表现明显弱于美股，通过对比疫情以来A股和美股的走势可见，两个市场表现差异的核心因素在于货币政策和流动性环境的差异。2020年5-6月，国内货币政策率先出现一轮正常化，短端利率抬升，同时美联储因应对疫情而采取极为宽松的货币政策，A股表现差于美股；7-10月国内短端利率企稳，美国疫情阶段性企稳好转、宽松政策亦趋于平稳，A股相对表现有所修复；12月国内流动性环境因应对永煤事件而格外宽松，A股再度相对占优；2月以来，美联储持续向市场传递维持宽松的信号，而国内政策方向重回正常化，A股跑输美股。

3、市场与央行说的通胀有什么不同？

市场机构与海外央行等政策制定者在通胀层面的主要分歧在于持续性。无论是再通胀、大通胀、还是滞涨，市场在谈论的通胀及相关逻辑主要集中于短期通胀水平的确定性回升，且更为强调商品价格上涨。而以美联储为代表的政府官员为当下的宽松货币政策所做的脚注则是通胀的短期回升不等同于长期通胀目标的实现，而基于央行的货币政策目标而言，各家央行都更为强调CPI是否具有持续上行的基础，并非仅仅是商品价格。

美联储不认可“大通胀时代”的原因在于认为供给终将恢复，长期通胀预期没有根本性扭转，而“不会提前行动”是宽松政策取向的保护伞。3月18日的发布会上，美联储主席鲍威尔与媒体的沟通中，通过强调以下五点解释和回答了市场关于通胀的问题：第一，通胀在需求恢复但供应仍然疲软的情况下可能会出现抬升，因为去年同期很低，且随着经济重新开放，人们将开始增加消费，但这是暂时的情况，不是永久性的；第二，希望通胀逐步达到并保持在2%，而不是在短期，通胀需要在一段时间内适度高于2%。过去多年并没有实现2%的目标；第三，不会根据预测采取先发制人的行动，将等待看到实际数据；第四，供应的瓶颈不是永久的，美国供应是非常活跃的，供应会重新上升，因此当前通胀将是一次性的价格膨胀，不会改变未来的通胀，因为通胀预期强烈锚定在2%左右。

4、为什么美联储对长期通胀持保守看法？

除了价格本身之外，资本市场最为关注的话题还是通胀如何影响美联储的货币政策。无论“大通胀时代”是否真的已经来临，以下三方面因素仍然可能使得美联储对长期通胀持保守看法，并且不会轻易因此而收紧货币政策的原因。

(1)过去数年美国经济处于长期停滞状态

1980年之后，美国通胀趋势性下降。随着石油危机的终结，20世纪80年代初，通胀持续下降，从1983年到1990年平均下降了4%。在1990 年的经济衰退和随后的缓慢复苏之后，通胀率进一步下降，多年来平均约为2%。

2000年以后，随着一轮大宗商品牛市的崛起和全球经济回暖，虽然美国通胀回升至4%以上的较高水平，但仍然显著低于70、80年代，且对美国核心CPI的带动更是相对有限。金融危机带来了通胀快速回落，此后，虽然美国经济逐步走出危机，但通胀仍持续低于美联储的2%通胀目标。

金融危机之后，主要发达经济体均陷入“长期停滞”状态，在宏观经济层面呈现以下三个特征：一是低增长，经济增长动能弱化，增长中枢下移。二是低通胀，就算是2%的通胀目标也难以实现。三是低利率，长期利率持续下行。金融危机后发达经济体普遍复苏缓慢，超常规的货币政策也并未实现通胀目标，反而引发了债务规模和结构的再次变化——政府债务置换了私人部门和金融部门的债务，但是总体债务积累速度并无明显减慢。目前暂无证据证明全球因疫情冲击而走出了长期停滞状态。

(2)菲利普斯曲线或有所平坦化

近年来有关美国通胀的一个重要议题是菲利普斯曲线的失效。美国核心通胀的持续弱势导致市场对于菲利普斯曲线是否成立和存在产生了诸多质疑。理论上，工资上涨确实是拉动消费、抬升核心通胀的动力。但是，2016年以来美国失业率已经低于目标水平5%，但工资增长率始终在2%水平徘徊，从而引发对菲利普斯曲线的重新认识。

美联储研究认为菲利普斯曲线可能变得更加平坦化了。根据美联储的研究，近年来美国的菲利普斯曲线可能存在平坦化的特征，这种平坦化不止能够解释就业市场改善之下的通胀偏低，还能够解释在金融危机后就业市场大幅恶化，但通胀水平的下降幅度相对并不大的现象。

(3)压制通胀的长期因素尚未改变

第一，全球化和技术进步：贸易自由化进程带来成本更低的生产商和更便宜的劳动力加入全球经济，给通胀、特别是发达经济体的通胀带来了持续的下行压力；技术进步带来的价格下降也对通胀有相对温和的压制作用。

第二，通胀预期本身可能也强化了通胀的低迷。

20世纪60年代，由于失业率远远低于自然水平，美国通胀率维持在3%以上，但即使在1970年失业率回升到自然水平之上，通胀仍然居高不下，表明通胀预期很可能具有高度适应性，并且成为此后通胀的重要驱动力。

相应的，金融危机后，家庭和企业经历了长时间的低通胀，可能也影响了他们对潜在通胀的看法。降低了私营部门的通胀预期。

国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现

近期VIX指数与标普500指数大体震荡，截至3月19日，标普500指数相较上月同期上涨0.2%。

近一个月美国债券收益率上行37BP至1.71%，美股震荡，流动性因素施压于美股但暂未造成显著负面影响。

2月结售汇差额为280亿美元，较12月、1月均下降但仍然呈现较大规模顺差，受美债收益率上行的影响，2月中美利差明显收窄至月均184BP。

2月代客收付款顺差较上月小幅回落至322亿美元，仍维持较大规模顺差，2月中国外汇市场交易量指数继续回升。

1月招商外汇供求强弱指标小幅反弹，表明外汇市场供求有所改善。领先两个月的招商亚洲新兴市场资金流动指标12月小幅回落但维持高位，预示着2月资本流动的改善。

3月美港利差平稳，港元略有贬值，显示香港市场或有资本流出。

1、2月外资通过陆股通净流入400亿元、412亿元，前值净流入572亿元，流入规模下降的主因是国内流动性趋紧、海外流动性预期亦有变化、A股由上涨转为调整和震荡。

1、2月托管数据显示外资买债净流入2228亿元、895亿元，前值为+1632亿元，保持高增持规模，广义美元指数同比增速领先出现下行，推动国际资本流入，但考虑到2月交易日明显减少，外资买债，此外人民币升值趋势缓和，或使外资增持同业存单意愿下降。

R007和DR007较上月同期有所上行，显示流动性环境的边际收紧。截至3月19日，R007和DR007分别达到2.19%、2.18%，R007上升14BP，DR007上升19BP。

3月19日中国10年国债利率收于3.24%，较2月19日下降2BP，期限利差显著收窄1bp至60bp。

高等级、中低等级信用利差均收窄。截至3月19日，高等级信用利差和中低等级信用利差分别较上月同期下降12BP、14bp。

截至3月19日，上证综指较上月同期下跌7.9%，上证50指数下跌12.5%，创业板指数下跌18.7%。

截至3月19日，MSCI大陆市场和香港市场均较上月同期下跌，其中大陆市场跌幅显著高于香港市场。

截至3月19日，人民币汇率报6.5045，人民币汇率相较2月19日收盘贬值470pips。

截至3月19日，人民币汇率预估指数达到96.6，本月上升0.5%，人民币中间价达到6.5098，贬值0.7%。

截至3月19日，CRB现货指数、南华综合指数分别较上月同期上涨3.7%、下跌-3.8%，国内国际商品价格出现分化。