招商宏观罗云峰：关注非金融企业负债增速反弹

全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

基本结论：

第一，实体部门2月末债务余额同比增速录得13.0%，略高于前值12.9%，超出预期。余额增速在上升的部分仍然是家庭贷款和非标，这和1月的情况一样，考虑到目前的政策态度，我们仍然难以相信这两块融资能持续保持强势。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断，按照两会给出的数据，今年名义GDP增速的目标为9.8%。2月家庭部门存款余额增速大幅上升，短期贷款余额增速仅小幅上升，1月自下而上推动权益上涨的动力已然消失。

第二，具体来看，家庭部门2月负债增速录得16.3%，继续大幅高于前值15.2%；其中中长期贷款余额增长15.4%，高于前值14.5%，短期贷款余额同比增长19.3%，高于前值17.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行，已经引发了监管层的强烈反弹。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

第三，政府部门负债增速2月录得15.0%，较前值15.9%继续下降，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至11.5%附近。现有高频数据显示，3月末政府负债增速或继续低于2月。

第四，非金融企业负债增速2月录得10.7%，高于前值10.4%。从结构上来看，贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至11.9%；中长期贷款余额增速大幅上行1.1个百分点，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债余额增速下降，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)虽环比下降，但余额同比降幅继续收敛。从现有情况来看，非标的强势增长料难持续；考虑到基数问题，3月如果非标环比不增，其余额增速就会转头下降。2月PPI同比增速上升，后续同比增速有望继续上升，但环比的变化更值得关注，2月环比涨幅较1月有所回落。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，2月货币政策边际上没有继续收敛。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免)，目标转向实体去杠杆。

第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程，中国经济目前已经转入了滞胀(经济向下、政策不松)阶段，债券配置价值显现后，交易价值或亦会逐步显现，对应货币政策不再进一步收紧，而实体部门融资需求萎缩。短期来看，关注非金融企业负债增速反弹，或能对目前疲弱的权益市场形成提振，而考虑到2月实体部门负债增速仅略高于前值，债券收到的冲击亦较为有限。

我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门2月末债务余额同比增速录得13.0%，略高于前值12.9%，超出预期。余额增速在上升的部分仍然是家庭贷款和非标，这和1月的情况一样，考虑到目前的政策态度，我们仍然难以相信这两块融资能持续保持强势。维持实体部门负债增速下行向名义GDP增速靠拢的判断，按照两会给出的数据，今年名义GDP增速的目标为9.8%。2月家庭部门存款余额增速大幅上升，短期贷款余额增速仅小幅上升，1月自下而上推动权益上涨的动力已然消失。

具体来看，政府部门负债增速2月录得15.0%，较前值15.9%继续下降，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至11.5%附近。现有高频数据显示，3月末政府负债增速或继续低于2月。非金融企业负债增速2月录得10.7%，高于前值10.4%。从结构上来看，贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至11.9%；中长期贷款余额增速大幅上行1.1个百分点，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债余额增速下降，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)虽环比下降，但余额同比降幅继续收敛。从现有情况来看，非标的强势增长料难持续；考虑到基数问题，3月如果非标环比不增，其余额增速就会转头下降。2月PPI同比增速上升，后续同比增速有望继续上升，但环比的变化更值得关注，2月环比涨幅较1月有所回落。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。家庭部门2月负债增速录得16.3%，继续大幅高于前值15.2%；其中中长期贷款余额增长15.4%，高于前值14.5%，短期贷款余额同比增长19.3%，高于前值17.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行，已经引发了监管层的强烈反弹。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

金融机构债务余额同比增速方面，2月份出现比一定程度上的下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，2月货币政策边际上没有继续收敛。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性(阶段性摆动在所难免)，目标转向实体去杠杆。

货币供给方面，2月M2同比增长10.1%，高于前值9.4%。分结构来看，M0、家庭和非银金融机构存款余额增速高于前值；政府和非金融企业存款余额同比增速低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。

数据显示，按照最新口径，总规模为291.4万亿的社融余额2月末同比增长13.3%，前值13.0%。我们测算的总规模为291.7万亿的贷款加债券余额2月末同比增长14.3%，前值14.6%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，2月末总债务余额为313.0万亿，同比增长13.0%，前值13.0%。

从结构上看，2月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则高于前值。2月家庭部门债务余额同比增速继续大幅反弹逾1个百分点至16.3%，中长期贷款和短期贷款余额增速双双上升；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们倾向于判断，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速2月下降0.9个百分点至15.0%，但存款余额增速亦有大幅下降，显示或在2月有所发力。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额环比上升，M0环比上升、财政存款环比下降，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，2月超额备付金率高于1月，但仍处于偏紧水平。2月非银金融机构存款余额同比增速有所上升，其负债同比增速则有所下降，合并来看流动性压力有所减轻。家庭存款余额同比增速大幅回升，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速大幅下降，或与春节因素有关；财政存款余额同比增速大幅下降，政府债务余额同比增速亦有下降。合并来看，2月财政发力程度较1月略有改善，但财政扩张的顶部已基本确定出现在去年12月份。

(1)2月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速上升。

2月M2同比增长10.1%，前值9.4%；M0同比增长4.2%，前值同比下降3.9%。剔除掉M0之后，2月存款余额同比增长10.4%，前值10.0%。我们考虑计入M2的存款，2月底非银金融机构存款余额同比增长约6.9%，前值增长2.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约10.8%，前值10.9%。

2月M1同比增长14.7%，前值8.6%。剔除掉M0之后，1月非金融企业活期存款余额同比增长18.5%，前值同比增长8.5%。

分部门来看，2月底家庭存款余额同比增长14.0%，前值10.0%；2月底非金融企业存款余额同比增长7.5%，前值11.6%；2月底政府存款余额同比增长6.6%，前值同比增长26.0%。2月底非银金融机构存款余额同比增长8.4%，前值增长2.3%。

(2)2月实体部门负债增速小幅反弹。

家庭部门2月负债增速录得16.3%，继续大幅高于前值15.2%；其中中长期贷款余额增长15.4%，高于前值14.5%，短期贷款余额同比增长19.3%，高于前值17.3%。家庭部门负债增速在年初两月快速上行，已经引发了监管层的强烈反弹。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。

非金融企业负债增速2月录得10.7%，高于前值10.4%。从结构上来看，贷款余额增速小幅下降0.1个百分点至11.9%；中长期贷款余额增速大幅上行1.1个百分点，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债余额增速下降，非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)虽环比下降，但余额同比降幅继续收敛。从现有情况来看，非标的强势增长料难持续；考虑到基数问题，3月如果非标环比不增，其余额增速就会转头下降。2月PPI同比增速上升，后续同比增速有望继续上升，但环比的变化更值得关注，2月环比涨幅较1月有所回落。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。

2月非银金融机构贷款余额同比大幅下降67.1%，前值同比下降62.1%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，2月底非银金融机构债务余额同比下降2.8%，前值同比上升1.6%。2月底银行(含政策银行)债券余额同比增长14.0%，前值同比上涨15.2%。综合来看，2月底金融机构负债同比增长12.3%，前值同比上涨13.9%。目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

不考虑债务置换影响，2月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长15.0%，前值15.9%。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速落至11.5%附近。现有高频数据显示，3月末政府负债增速或继续低于2月。

贷款和债券合计，2月末全社会负债余额同比增长14.3%，前值14.6%；其中实体部门负债同比增长14.6%，前值14.7%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，2月末全社会负债余额同比增长13.0%，前值13.0%；其中实体部门负债同比增长13.0%，前值12.9%。

2月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.5%，前值66.1%。