宏观点评：监管收紧下地产债成色几何？

时间：2021-02-25 13:50:23来源：东吴证券

观点

2021 年地产行业债券融资延续了去年8 月以来的紧缩，净融资持续7个月为负。“三条红线”监管出台后，行业利差上行逾50BP，从行业基本面来看，监管趋严下行业分化更加明显，预计等级利差将持续走阔。

自“三条红线”监管以来，地产债已持续7 个月净融资额为负。自16年底“房住不炒”政策基调出台以来，地产行业债券净融资额整体收缩，特别是去年8 月“三条红线”监管进一步收紧，地产债净融资已持续7个月为负，为16 年“房住不炒”以来持续时间最长。我们预计，随着政策对地产融资的抑制，叠加集中到期兑付压力，净融资额将持续处于低位。

21 年偿付压力集中在一季度和三季度，预计3 月将迎来一波供给冲击。

地产行业21 年将面临债券集中到期压力，全年到期逾6000 亿，主要集中在一季度、三季度，2 月受春节假期影响，新发行对到期债券的覆盖率仅41%，参考1 月82%的覆盖率，预计3 月新发行规模超过700 亿。

16 年地产政策收紧以来，行业利差整体呈倒“V”形。16 年“房住不炒”政策出台以来，地产行业利差整体呈倒“V”形，随着18 年政策加码，利差在7 月达到峰值逾170BP。“三条红线”监管进一步抑制地产，利差走阔逾50BP。我们预计，随着地产行业整合发力，信用利差将逐步修复。

监管收紧下，利差中枢上行，等级利差走阔。监管收紧前，行业利差地位震荡，等级利差分化不明显。进入17 年后受监管趋紧影响，行业利差中枢上行，AAA 评级较为稳健，信用利差持续低位，AA+与AAA 等级利差迅速走阔，AA+估值风险较大。“三条红线”加码后，中低评级等级利差走阔，AA 利差上行逾200BP。我们认为，监管趋严会导致利差中枢快速上行，其中，高评级债券较为稳健，中低评级债券对监管加码反应更为明显，存在一定估值风险。

我们认为，监管加码叠加债券集中兑付，2021 年地产行业债券融资压力较大。监管收紧背景下，利差中枢上行明显，高评级债券收益率较为稳健，中低评级债券存在一定估值风险。

风险提示：地产行业政策变化，融资环境超预期变化