招商宏观谢亚轩：央行“地量”级操作的政策意图与市场启示

事件：

1月8日-14日，央行连续开展50亿元及以下规模的7天逆回购操作，是2012年以来罕见的“地量”级投放操作。

核心观点：

救市之后的“地量”级投放历史罕见。重大事件发生后，央行通常开展流动性密集投放，平复市场恐慌情绪，待市场恢复后，通常选择迅速退出。但永煤事件后，央行持续开展公开市场操作，并出现了史上罕见的“地量”级投放模式。

“地量”级操作反映出央行在合理性与脆弱性间保持平衡，传递出以下政策信号：

信号一：从投放量来看，“地量”级投放反映出央行对当前市场流动性合理充裕的宏观判断，是维护货币政策可持续性的一种体现。

信号二：从投放行为来看，坚持开展“地量”投放是央行释放“保持市场关注、呵护市场流动性”信号的有效方式，也是落实“精准有效，不急转弯”政策基调的一种体现。

市场启示：从连续“地量”级投放与央行1月15日运用MLF工具一次性投放5000亿资金等行为来看，春节前央行将保持对市场流动性的关注，维持市场处于“不溢不亏”的理想状态，稳健的货币政策仍将持续。但需防范短期流动性利率上行对其它期限利率的传导。

以下为正文内容：

1月8日-14日，央行连续开展50亿元与20亿元规模的7天逆回购操作，是2012年以来罕见的“地量”级投放。

一、救市之后的“地量”级投放历史罕见

(一)重大事件发生后，央行通常开展流动性密集投放，平复市场恐慌情绪，待市场恢复后，常选择迅速退出。

回顾历史，每当市场发生重大风险事件时，央行都会集中开展流动性投放，以平复市场危机情绪。以包商事件为例，2019年5月24日，包商银行因资不抵债被监管接管，市场利率随之快速上行。三日内，DR001、DR007等短期利率分别上升0.44与0.32个百分点。为应对危机，央行于28日与29日，运用7天逆回购工具集中投放共计4200亿元的短期流动性，引导市场利率迅速回落。待市场平稳后(6月13日之后)，公开市场操作随即暂停。

(二)永煤事件后，央行持续开展公开市场操作，并出现了史上罕见的“地量”级投放模式。

2020年11月10日，永煤AAA债券违约事件爆发，债券市场上恐慌一片，市场利率迅速飙升。三日内，DR001与DR007分别上升了0.23、0.25个百分点，Shibor隔夜利率也触及2.5%上方高位。为平抑市场，央行连续运用7天期逆回购工具，累计投放短期流动性1.43万亿元，引导货币市场利率回落到政策利率下方；并打破每月一次MLF投放的惯例，在11月中旬和月末两次开展中期流动性投放，累计投放1年期流动性1万亿元，投放规模为五年单月之最。在央行的政策引导下，中短期市场利率于11月快速回落，重新围绕政策利率中枢运行。

12月以来，尽管市场流动性逐渐充裕，但恐慌情绪仍未完全消散。对此，央行开启了“小剂量”逆回购操作模式，在不引发市场流动性过剩的同时，尽心呵护市场脆弱情绪、保持流动性合理充裕。统计显示：12月1日-1月14日，开展100亿及以内7天期逆回购投放共21天，占交易日总数的66%。其中，1月8日以来甚至出现了历史罕见的50亿元与20亿元规模逆回购。

二、“地量”级操作反映出央行在合理性与脆弱性间保持平衡

近期连续开展的50亿元与20亿元“地量”级逆回购操作，传递出以下政策信号：

信号一：从投放量来看，“地量”级投放反映出央行对当前市场流动性合理充裕的宏观判断，是维护货币政策可持续性的一种体现。

如前所述，“永煤”违约事件发生后，央行综合运用7天期逆回购工具与1年期MLF工具，及时补足市场流动性；跨年期间，为防止市场流动性再度紧张，央行采用“7+14”天逆回购组合实现净投放3700亿元。从近期市场利率走势来看，中短期利率均围绕政策利率运行，说明流动性合理充裕。

2021年的中央经济工作会议提出，“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性”；易纲行长在1月8日接受新华社采访时也强调：“2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。”

因此，在市场流动性充裕的情况下，为避免继续“大水漫灌”，央行改用50亿元级别的“涓涓细流”来进行资金投放，有利于保持货币政策可持续性，为应对市场未知风险预留了政策空间。

信号二：从投放行为来看，坚持开展“地量”投放是央行释放“保持市场关注、呵护市场流动性”明确信号的有效方式，也是落实“精准有效，不急转弯”政策基调的一种体现。

一方面，资金合理充裕的局面尚不稳固。尽管当前市场流动性整体充裕，但春节前仍面临流动性工具到期、缴税等因素导致的流动性缺口。此外，DR001等短期利率近期出现迅速上行。尽管较长期限利率(如：7天、14天等)仍保持低位，但也呈现抬头趋势。因此，央行仍在保持市场密切关注、呵护流动性水平，并通过“地量”投放的方式向市场传递明确信号。

另一方面，政策定调需要落实。今年中央经济工作会议强调：“政策操作要更加精准有效，不急转弯。”央行此次一改过去集中投放之后暂停投放的操作模式，以“地量”规模坚持投放，是在落实国家关于政策操作不急转弯的要求。在工具选择方面，央行针对近期市场利率变动的结构趋势，选择7天逆回购工具开展“滴灌式”投放，则体现了“精准有效”的政策方针。

三、市场启示

从央行当前的“地量”投放行为推断，春节前央行将持续关注市场流动性状况，保持市场处于“不溢不亏”的理想状态，货币政策不会转紧。1月15日，央行运用MLF工具一次性投放5000亿元资金，以弥补本月5405亿元的MLF和TMLF到期需求。

但仍需关注本月流动性需求集中释放，以及央行后续操作等情况，防范短期流动性利率上行对其它期限利率的传导。