开源证券：天梯不可只往上爬

正确认识“抱团”：资产选择的趋同只是一个结果，抱团并不是超额收益的根本原因。未来宏观环境正在发生改变，疫情后世界理应进行更多价值发现，寻找未来市场“新共识”：我们认为答案就在全球复苏的供需错配和中国制造业中。

调整可能继续，不用过度悲观

1月11日市场出现了明显调整，上证指数、创业板指与沪深300等主要股指均午后跳水，我们1月10日周报《烟花会谢，笙歌会停》中曾讨论了抱团资产的困境：趋势投资者增多，风险收益比下降；同时即将到来的全球复苏、通胀上行和国内信用环境边际走弱均对估值扩张不利。1月11日市场的调整并非因为标的资产基本面因素，相关资产基本面仍然优秀，甚至仍在边际向好，投资者不用过分悲观。但需要重视的是：由于我们此前报告中论证了当下趋势投资者是重要边际定价力量，而趋势交易者的“拥挤”将会使得市场对于资产价格本身较为敏感，交易层面的负向循环可能出现。当下静态来看市场的流动性并未发生明显收缩，全球通胀尚未上行，国内货币政策仍友好，还有大量新发基金待建仓，这些都是市场“坚强”的理由。当然上述因素不能成为“春季躁动”的原因，天量基金的发行从来不是市场的领先指标，大多数时候是市场的同步甚至是滞后指标。未来，投资者应该关注全球再通胀和流动性收紧这一场景到来的时间和可能性的变化。

国内通胀预期继续升温

从当前的基本面信号来看国内的经济复苏仍在途中，通胀预期继续升温：1月11日公布的12月PPI同比增速相较于11月而言降幅继续收窄，主要贡献来自于与原油相关的工业品价格回暖，全球需求的回暖开始向国内通胀传导；12月CPI同比虽大幅转正，但主要原因在于猪肉价格的大幅波动。上述信号意味着未来国内的流动性存在重新边际收紧的可能性，利率也有可能因此而重回上升趋势，这对12月以来伴随利率下行的市场风格较为不利。

海外再通胀+流动性收紧的场景正在逐步到来

另一个可能的宏观场景是海外上行的通胀水平以及趋于正常化的货币环境，其发生的概率均在不断提高，这也将贴现到当下资产价格中：近期原油大涨同时伴随着美债大幅上行与黄金、白银的下跌，预示着全球经济复苏的乐观预期与流动性收紧预期；美联储的12月货币政策会议也在涉及QE政策的逐步退出意向。上述宏观场景的到来无疑也不利于市场当下的风格，以北上资金为代表的海外投资者近期也出现了明显的向非重仓股扩散的迹象。这一情形并非只是坏消息，复苏与流动性本来就是硬币的两面：投资者应该做好准备，积极挖掘全球经济复苏下隐藏在我国出口与制造业产业链的机遇，准备拥抱未来的机会。

正确认识抱团，迎接市场“新共识”

抱团行情背后的深层逻辑是主流投资者投资框架与评判标准在过去2年逐步形成共识，资产选择的趋同只是一个结果，抱团并不是超额收益的根本原因。投资者应该平和看待抱团，更应该理解这个共识下并不应只有当前的核心资产一种答案，未来宏观环境正在发生改变，疫情后世界理应进行更多价值发现，寻找未来市场“新共识”：我们认为答案就在全球复苏的供需错配和中国制造业中。

风险提示：经济复苏不及预期；流动性超预期宽松；疫苗接种进度不及预期