海通宏观：通胀的两个“分化” ——12月物价数据点评

通胀的两个“分化”

——12月物价数据点评

概要：

2021年1月11日，国家统计局公布12月通胀数据，CPI同比重新转正至0.2%，PPI同比降幅收窄至-0.4%。从细项数据来看，通胀继续呈现出两大分化特征：一方面是PPI继续回升，而核心CPI仍在低位徘徊；另一方面是PPI内部，生产资料价格较强，而生活资料价格较弱。这些都反映了我国宏观经济恢复过程中，投资强、消费弱的特点。

往前看，预计春节后天气、季节对食品供给端的扰动会缓解，食品CPI面临回落压力，核心CPI缓慢回升，整体CPI同比或仍在低位徘徊；PPI的话环比增速或已经见顶，后续随着房地产投资需求的降温，供给端扰动的减弱，PPI同比尽管可能会短期回升，但幅度会相对有限。

整体上通胀水平处于低位，预计不会成为货币政策的主要干扰项，政策利率加息的概率较低。

1、食品CPI：短期的供给扰动

12月CPI环比上行0.7%，同比转正至0.2%，CPI的回升明显受到了食品项的拉动。12月食品CPI环比由11月下降2.4%转为上涨2.8%，同比也由降转涨至1.2%。其中，受持续低温天气影响，鲜菜、鲜果的生产和储运成本增加，价格环比分别上涨8.5%和3.5%；猪肉价格则在连续三个月环比回落后，重新上涨6.5%，带动畜肉类整体环比回升4.3%。

为什么猪价在连续下跌3个月后又重现回升？12月以来，猪肉平均批发价重新走高，主因元旦春节传统假日的临近，加上今年天气较往年更为寒冷，猪肉的需求明显受到提振。此外，寒潮天气阻碍运输、饲料成本的上涨也对猪肉价格产生推动作用。因而严寒天气持续下，猪肉价格预计仍将在高位波动。

不过目前生猪和母猪存栏量已逐步恢复至接近正常时期，21年全年来看，预计春节后猪肉价格会重回下行周期，一方面是低温天气的好转，另一方面是需求端的季节性走弱。

2、非食品CPI：中期的需求修复

非食品CPI方面，12月非食品价格环比由降转涨0.1%，同比回升至0%。其中起到主要推动作用的是国际原油价格的回升，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨5.2%、5.8%和3.0%，也带动了交通和通信价格环比回升0.9%。

剔除食品和能源后，反映终端消费需求的核心CPI依然偏弱。在“停滞”5个月以后，12月核心CPI同比重现回落，从11月的0.5%降至0.4%，环比则持平。与终端消费需求相关度较高的其他两项，服务和房租CPI 12月环比分别持平和下降0.1%，也反映了在居民收入受到疫情影响的情况下，终端消费的恢复依然相对缓慢。

今年1月以来农产品价格均明显回升，其中蔬菜和猪肉价格大幅上涨。预计受春节的临近和严寒天气的持续影响，农产品价格或将持续走强。而非食品方面，终端消费的恢复势头仍较弱，非食品CPI或将维持低位。不过在去年同期高基数的影响下，我们预测21年1月CPI同比将再次转负至-0.3%。

3、PPI结构：生产和生活的分化

12月部分国际大宗商品价格持续攀升，带动工业品价格继续上行，PPI环比上涨1.1%，涨幅创17年1月以来的新高；同比下降0.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点。PPI的回升主要受生产资料价格上涨的带动，12月生产资料环比上涨1.4%，涨幅扩大0.7个百分点；生活资料价格环比则稳定在0.1%，同比降幅收窄至-0.4%。生产资料大涨，生活资料偏弱，反映的仍是投资强、终端消费需求偏弱的经济结构分化。

分行业来看，12月30个工业行业中环比上涨的有21个，与11月基本持平。受国际原油价格上涨等因素影响，油气开采(7.9%)、燃料加工(5.3%)、化学原料制品(2.3%)等行业价格继续环比回升，且涨幅较11月均有扩大。而随着国内市场需求持续回暖，加之铁矿石和有色等国际大宗商品价格上涨较多，有色金属冶炼(3.9%)、黑金冶炼(3.3%)等金属相关行业价格也继续上涨。此外，由于年底气温较常年同期偏低，供暖需求快速增加，带动燃气供应和煤炭采选价格涨幅分别扩大至4.1%和3.5%。

预测21年1月PPI同比小幅转正。21年1月以来国际油价继续上行，国内煤价大幅回升、钢价上行。由于近期我国经济需求的恢复仍将持续，海外供给扰动难以完全消除，加上20年上半年低基数的影响，我们预计短期PPI同比将延续回升态势，21年1月PPI同比有望由负转正至0.4%。

4、今年通胀风险较小

通胀数据的持续分化，对应着我国经济复苏中的结构问题。首先，去年下半年以来我国PPI同比降幅持续收窄，而CPI波动则由食品价格的短期波动所主导，剔除食品和能源后，核心CPI同比已连续两个季度维持低位，12月甚至创出新低。其次，在PPI内部，生产资料的强劲回升也与生活资料价格的低迷表现形成对比。通胀数据的持续分化，实则意味着我国的经济恢复仍面临结构性问题，即投资强而消费弱，上游强而下游弱。

展望2021年，PPI环比或将回落，同比回升力度也将有限。20年6月以来，我国PPI同比拐头进入上行通道，降幅从-3.7%持续缩窄至-0.4%。究其原因，供给方面，疫情对商品的供给，尤其是海外供给冲击较大；需求方面，经济复苏以来，我国投资需求旺盛，尤其是地产投资增速连续位于11%左右的高位，是支撑工业品价格的重要原因。

但地产调控、融资政策逐渐收紧，全年地产投资面临减速，加上随着疫苗的铺开投放，供给端扰动也会逐步缓解，因而去年12月1.1%的PPI环比或许就是高点，同比尽管会有回升，但大概率将停留在低位。

全年CPI或也将在低位徘徊。随着春节后天气转暖，猪肉价格预计进入周期下行阶段，带动食品价格明显走弱。而非食品CPI方面，居民收入恢复动力偏弱，因而核心CPI的回升节奏也将相对温和。

作为货币政策的主要影响指标，若全年通胀维持在低位，对货币政策的干扰也会比较小，预计政策利率加息的概率不大。