开源研究：“好的东西”太贵 “便宜的东西”还不够好(附1月金股)

2021年1月金股推荐

数据来源：开源证券研究所

核心观点

【策略】

策略：早春无“躁动”

投资者普遍认为2021年经济前高后低，只是高低幅度和持续时间有所分歧。从跨年行情走向春季躁动正在变为市场共识。但这种一致预期可能已经被11月以来的两类交易行为所定价：11月，由于至少1季度经济本身没有问题，伴随疫苗推出买入经济复苏；12月，由于相信1季度市场没问题，因此利用年底和基本面的有限变化加仓新能源和白酒。对于远期观点的一旦形成共识，就会贴现到当下资产价格中，这构成了一致预期往往错误的原因。但一致预期也曾正确，即增量资金涌入的市场，特别是趋势追逐资金涌入的市场，可以让市场投资者的观点的表达可以得到强化：以2020年上半年为例，对于新能源、医药、消费的一致预期其实就是对的，因为有着2019年以来基金规模的大举扩容。历史经验指示，在公募重仓股12月大幅跑赢市场后，在随后1季度的收益往往为负，公募基金业绩整体也不佳。在这样的环境下，要理解过去居民入市一定程度来自于基金的赚钱效应，不可基于过去2年的短期靓丽数据线性外推分析居民长期入市的过程。如果市场赚钱效应减弱，机构负债端出现波动的可能性将上升。因此，现实情况看，一致预期出错概率较大。

市场未来的路径上面对的风险收益情况是：

(1)“好的东西”太贵，预期收益率很低，我们在年度新共识《回归 ROE》中指出了A股收益率已经两年跑赢自身ROE，有向历史中枢回归的必要，这意味着风险收益比的下降，主流赛道这一现象更为严重；

(2)“便宜的东西”还不够好，至少不够好到让更多投资者认可，进入1季度后，由于对于国内经济前高后低与信用收缩预期的存在，即市场不会为一致预期中的高基数与国内经济驱动的复苏而定价。这就导致了高赔率的金融、周期资产很难在这一阶段可以被更广泛的投资者接受。周期行情的关键仍在于疫情后世界的贴现中，在于更不依赖于政策调控的出口和制造业中。但这一场景可能要到 1 季度后半段才会逐步出现：全球疫苗开始接种并更有效推进，冬季结束后疫情开始得到更有效控制。当然在这之前，部分供给格局更好且需求更快的周期行业会先于受益。

同时，市场趋势投资者的增多正在加强市场不稳定性，我们提示抱团行情后的市场风险，周期+金融板块仍会拥有较高的相对风险与收益比，但需要面对市场不确定性的上升。投资者主要任务仍是调整结构，控制仓位，为未来周期股更好的行情做好准备。结合我们此前报告对于基本面情况的分析，建议投资者调整结构进入以下领域进行资产挖掘：(1)通胀和信用收缩前期，商品价格上涨带来业绩弹性的品种：铜、铝、炼化、化纤、焦煤；(2)海外需求与制造业复苏：钛白粉，照明；(3)随经济修复，资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险，同样的，配置房地产。

风险提示：国内经济下行超预期；货币超预期宽松；海外经济复苏不及预期。

【金融工程】

金工：基于行业轮动模型的1月行业多头

开源证券金工组于2020年3月2日发布专题报告：《A股行业动量的精细结构》，从纵向和横向两个维度对行业动量进行切割。该报告提出的核心问题是：行业的动量效应微弱，黄金律模型则在时间轴上进行纵向切割，拆分出两个矛盾的成分：日内动量、隔夜反转，取“日内收益-隔夜收益”作为新的代理变量。龙头股模型的回答是，在成分股中进行横向切割，拆分出两个矛盾的成分：龙头股动量、普通股反转，取“龙头股收益-普通股收益”作为新的代理变量。根据黄金律因子和龙头因子，等权对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的9个行业作为行业多头组合，基准组合为28个行业等权组合。基于截至12月25日的数据，测算得到的行业多头为：休闲服务、化工、国防军工、汽车、机械设备、食品饮料、农林牧渔、电气设备、有色金属。

风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。

【化工】

恒力石化(600346.SH)

在全球范围内3%左右的落后炼厂已加速出清，恒力石化作为世界级炼厂将脱颖而出，2020年原油价格大幅波动，恒力石化的盈利能力已经过考验和验证。看好2021年炼厂下游化工品和炼油产品景气度继续修复。恒力石化将充分受益，其成长性的瓶颈也或将被打破，恒力石化的价值将被持续挖掘。

催化剂：PX-PTA-涤纶长丝产业链盈利能力持续修复，化工品价格保持景气。

风险提示：油价大幅下跌、产能投放不及预期、下游需求放缓等。

【化工】

华鲁恒升(600426.SH)

公司是煤化工行业的龙头，经过多年沉淀公司成本优势明显，公司全产业链超额利润可达16亿元。公司目前的氨醇能力达到了360万吨，形成了以DMF、醋酸、醋酐、己二酸、尿素、乙二醇等产品为主的多样化布局，公司可凭借“柔性联产”的生产模式调配各产品产能，熨平产品周期波动影响，实现稳定盈利，且公司未来将新增16.6万吨己二酸产能和30万吨尼龙新材料产能，业绩将持续成长。

催化剂：DMF、辛醇价格高位；原油价格高位；荆州第二基地备案中。

风险提示：安全生产及环保风险，新项目建设进度不及预期、产品价格下跌。

【化工】

华峰氨纶(002064.SZ)

公司始终将自主创新及高质量发展作为企业内生动力，由“国际氨纶行业龙头”向“全球聚氨酯制品材料龙头”跨越。“十四五”期间，公司将力争实现“4040”目标：国内市场占有率达40%以上，年产量突破40万吨，公司将筑牢全球氨纶行业巨头地位。本轮氨纶产能扩张周期已接近尾声，而下游需求前景仍然广阔，我们看好氨纶行业将迎复苏；作为全球氨纶、聚氨酯领军企业，公司将充分受益。

催化剂：2020Q4原材料价格回落，公司主营产品氨纶价差扩大，氨纶行业供需错配格局有望持续到明年年中；此外，己二酸2021年受益于下游PBAT等放量，迎来需求新增长极。

风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

【石油化工】

宝丰能源(600989.SH)

公司是“煤-焦-烯烃-精细化工”一体化公司，循环经济产业链，致使公司成本低盈利能力强。近期聚烯烃和焦炭价格大涨推升业绩，宁夏三期与内蒙项目施工进展顺利，公司未来五年均处于产能释放期，我们持续看好公司产能扩张和低成本优势。

催化剂：聚烯烃与焦炭价格上行，宁夏三期和内蒙项目推进。

风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

【煤炭开采】

淮北矿业(600985.SH)

(1)地处华东腹地，区位优势明显。华东地区经济发达，煤炭下游钢铁、水泥、电厂、煤化工等产业众多且分布密集，属煤炭、焦炭高需求市场，保障了公司双焦产品销路，同时也将有效消化公司未来新增产能。

(2)信湖煤矿、陶忽图矿贡献未来产能增量。信湖矿预计于2021年投产，贡献300万吨优质焦煤产能；陶忽图矿预计2025年前后投产，贡献800万吨优质动力煤产能。

(3)双焦价格齐上涨，利好公司业绩增长。焦化行业去产能力度加大，焦炭供给明显收紧促成焦价持续上涨；澳煤禁运收紧国内焦煤供给，华东沿海地区进口由国产代替，焦煤价格补涨。利好公司双焦业绩增长。

(4)砂石骨料具备业绩潜力。公司积极布局砂石矿山产能建设，近年环保政策影响下砂石骨料供不应求价格上涨，公司高盈利性可持续且存在政策&资金准入护城河。

催化剂：澳煤禁运，焦化去产能，双焦价格上涨，新产能投产，砂石行业高景气。

风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，新增产能进度落后预期。

【非银金融】

中国太保(601601.SH)

保费增速改善可期，看好估值修复机会。短期看，寿险板块高度重视2021年开门红，启动时间为上市险企中最早的一家，凸显管理层业务重视程度，叠加重疾险定义切换，预计保费、价值达成良好。长期看，中国太保转型2.0阶段或于2021年产生效果，目前队伍规模企稳回升，人均产能降幅有所收窄(人均产能降幅是由转型高价值健康险导致)，总体产能将回暖。疫情后新单价值率将逐步微幅提升，推动新单价值。且其估值为上市险企中最低。

催化剂：开门红保费同比增速超预期。

风险提示：寿险转型2.0阶段受阻，NBV增速低于预期；长端利率超预期下行，造成利差损。

【电气设备】

中科电气(300035.SZ)

随着全球新能源汽车景气度持续攀升，公司加速扩产抢占市场，预计每年新增1.5-2万吨左右产能投放，同时可以看到，公司陆续跟进原有客户的新项目，表明公司产品充分得到下游客户的认可，且跟随下游客户持续进化的能力较强。我们认为公司负极市占率逐步提升的趋势较为确定，或快速跻身一线龙头之列，看好长期成长性。

催化剂：主流客户宁德时代、SKI、比亚迪装机增长。

风险提示：新能源汽车销量不及预期、负极市场竞争加剧。

【轻工制造】

索菲亚(002572.SZ)

2021年索菲亚主要看点在于：(1)整装渠道以及新品牌米兰纳加速扩张带来的业绩增量(2)工程渠道有望延续高增速，厨柜、木门继续高增长；(3)近年经销渠道在管理、产品等方面的改革红利将继续释放；(4)厨柜、木门等业务的毛利率伴随规模效应将继续提升。(5)在2021年公司业绩增长确定性较高的情况下，公司估值相较其他消费品龙头相对较低，估值性价比将充分展现。

催化剂：整装新渠道和米兰纳新品牌加速开店。

风险提示：竣工数据和终端需求回暖不及预期；工程渠道拓展不及预期。

【电子】

生益科技(600183.SH)

(1)PCB需求订单饱满，叠加上游原材料价格催化，推动覆铜板价格上涨；(2)公司覆铜板业务全球市占率第二，有望受益于本轮提价；(3)展望2021Q1，需求端海外订单饱满，呈现淡季不淡，公司有望进行第三轮提价，幅度超越前两轮，盈利能力环比持续提升。

催化剂：2021Q1公司覆铜板有望进行第三轮提价，提价幅度远超前两轮5-8%。

风险提示：下游基站建设节奏放缓；IDC建设速度不及预期；下游需求疲软；原材料价格上涨；公司新品研发进度不及预期。

【医药】

英科医疗(300677.SZ)

全产业链布局一次性防护手套引领产业变革，凭借成本、规模、渠道和品牌优势，有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来，公司加速产能扩建，2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套供应商，3年产能有望突破1500亿只，跨越式成为行业领头羊。

催化剂：产能扩建进度和幅度远超预期。

风险提示：产能扩张进度不及预期；中美贸易摩擦影响出口；原材料涨价；美元/人民币汇率大幅波动；销售不及预期或者降价风险。