信用渐回常态 政策利率如何走？

概要：

政策利率未调整。随着疫情影响的逐步消退，二季度以来我国经济加速恢复，预计4季度我国GDP增速有望回升至6%附近，但央行到目前为止都没有进行政策利率的调整，包括7天逆回购、MLF和LPR等主要的政策利率均自4月以来保持稳定。

市场自发加息。而以国债、企业债等为代表的市场利率却从5月开始大幅抬升，到9月贷款加权平均利率也拐头上行。本轮市场的自发加息，首先受到下半年以来央行操作回归中性的影响；其次结构性存款压降，明显推升银行负债端成本；再者，今年政府债的大量供给也推动了利率的抬升。总体来看，虽然央行并未加息，但由于监管、供给等其它因素的影响，市场利率已全面加息。

信用投放已常态化。利率上行导致5月后推迟或取消发行债券增加，从银行信贷看6月份以来也已经回归到正常增长通道，近几个月社融的短期高增长主要来自政府债券的大量发行。市场利率的回升已经起到了“实际加息”的效果。

经济总量好、结构弱。那么在市场“加息”后，政策加息会不会跟进？参照央行货币政策关注的两大核心指标——经济增长和通胀。经济方面目前呈现出总量好、结构弱的特点，虽然4季度经济增速有望回到正常水平，但结构上，带动经济回升的最重要因素还是房地产，而终端消费的复苏则明显偏弱。往前看，地产增长动力减弱，消费回升力度有限，经济仍将面临下行压力。通胀方面，11月CPI和PPI分别录得-0.5%和-1.5%，均仍在负增区间。未来PPI继续回升空间有限，CPI受终端消费影响也恢复乏力。

无需担忧加息。总结来说，目前基本面尚不具备加息的条件，而市场利率的全面上行也已起到了“实际加息”的效果。同时，政策已屡次强调“引导市场利率围绕政策利率中枢运行”。相应的，央行在11月30日和12月15日接连进行了两次MLF超预期投放。再加上结构性存款压降压力的逐步消除，同业存单、国债等市场化利率均明显下降。我们认为明年加息的概率也很低，更多是信用投放回归常态化的过程。

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1。 政策利率未调整

随着疫情影响的逐步消退，二季度以来我国经济加速恢复。3季度我国经济增速已经回升至4.9%。进入四季度以来，经济继续恢复，11月规模以上工业企业增加值回升至7%，创19年4月以来的新高，固定资产投资增速也走高至约9.7%，远超过去两年的整体水平。我们预计，4季度我国GDP增速有望回升至6%附近，基本回到了正常增长区间。

尽管经济加速恢复，但是央行到目前为止都没有进行政策利率的调整，没有进行加息。具体来看，央行7天逆回购政策利率自4月以来就稳定在2.2%，而与之相匹配的市场利率DR007近几个月也徘徊在2.2%附近。同时，1年期MLF利率和LPR贷款利率从4月下旬以来也一直保持在2.95%和3.85%的水平，均没有进行调整。

2。 市场自发加息

而市场利率却从5月开始大幅抬升。比如标志性的国债利率均大幅回升，1年期国债利率最高回升至2.97%左右，超过19年最高点约21bp；10年期国债利率也一度持平去年最高水平，目前仍处在3.23%的较高位。

政府融资成本上升的同时，实体融资成本也在大幅提高。目前企业发债利率已经回升到了接近18年年末水平。不过部分呵护实体融资的政策仍在延续，所以本轮贷款利率的回升相对滞后，但央行最新公布的9月贷款加权平均利率已触底回升，较6月上行6bp至5.12%。从金融机构购买信用债和发放贷款的性价比来看，未来贷款利率的趋势性上行基本是确定的。

为何政策利率并未调整，但市场却出现了自发的加息？这不仅仅和经济恢复、融资需求增加有关系，和货币、尤其是信用供给端的边际变化也高度相关。

首先，下半年以来，央行操作上逐渐从大幅宽松转回中性，边际上是有所收紧的。以银行间市场为例，每当货币大幅宽松的时候，非银机构和银行类机构拆借资金的成本差别较小；而当货币边际收紧的时候，非银机构的拆借成本就会比银行类机构高。今年下半年以来，R007回升的速度明显快于DR007，这也说明货币边际上逐渐从大幅宽松重回中性。银行间资金利率是我国货币政策利率传导的第一环节，资金利率的上行对整体市场利率的抬升起到重要推动作用。

其次，结构性存款监管趋严，推升了银行负债端的成本。今年年中，监管部门对部分银行进行窗口指导，要求结构性存款规模在年内逐步压降至年初规模的三分之二。此后结构性存款规模持续下降，截至11月，全国性银行结构性存款余额已缩减至7.5万亿元，相比四月最高时下降了近4.7万亿。

为缓解负债端压力，银行只能大量发行同业存单，推升同业存单利率。5月以来，同业存单的发行量价齐升，到11月底，1年期同业存单发行利率一度抬升至3.38%，比MLF利率高出约40bp，金融机构从央行借钱比从市场借钱更便宜，出现了新的扭曲。金融机构负债端成本的提高，也会向资产端传导，从而抬升实体的融资成本。

此外，今年政府债的大量供给，也是导致利率抬升的重要因素。金融机构往往是借短放长、期限错配的，但期限错配也不能过度，都有一定的监管指标。政府债以长久期为主，所以短期内长久期资产大量供给，而金融机构没有那么多长久期的负债来承接，就会导致国债价格大幅下跌，利率明显上行。今年美国政府债券同样大量发行，但是美联储大量印刷货币，用以承接长久期资产；而我国央行为避免财政赤字货币化，主要呵护短端利率走势，所以并没有大量去购买国债。

总结来看，虽然央行并未加息，但由于监管、供给等其它因素的影响，市场利率已全面加息。

3。 信用投放已常态化

受利率上行的影响，信用债取消发行和延迟发行的规模有所上升。从3月开始，信用债取消或延迟发行的规模较去年出现明显提升。其中3、4月份由于信用债整体供给量较高，推迟或取消率仍在3%以下，而5月份以来，在债市利率回升的影响下，信用债整体发行量已回归常态，取消延迟规模却没有随之下降，取消和延迟发行率继续回升。

进入下半年以来，信贷的投放也早已回归常态化。上半年疫情影响最严重的时候，信贷投放显著超越季节性。进入6月以来，新增信贷已明显回归季节性，信贷同比增速也拐头进入下行通道。最近几个月的社融高增长，则主要受到政府债券融资的拉动。总结来看，信贷已经恢复常态，市场利率的回升起到了“实际加息”的效果。

4。 经济总量好、结构弱

那么在市场“加息”后，政策加息会不会跟进？对比央行货币政策关注的两大核心指标——经济增长和通胀，目前并不具备政策调整的条件。

当前经济呈现出总量好、结构弱的特点。从总量上来看，我国4季度GDP有希望回升到6%附近，已经回到疫情前的正常水平。但从结构上来看，分化非常大，最集中的体现就是投资强、消费弱。今年二季度以来，带动经济回升最重要的因素还是房地产，我们的测算表明房地产对GDP贡献已经达到09年水平。

而消费的复苏动力则明显偏弱。在疫情冲击下，我国居民收入增速明显下滑，终端消费的恢复持续受到限制。11月我国社消零售增速回升至5%，限额以上零售增速同步回升至8.3%，但当月苹果手机的延后发布使得通讯器材零售同比跳升至43.6%，对消费回升形成较显著的拉动作用。剔除通讯器材后，11月限额以上零售增速较10月还略有回落，线下餐饮收入增速也再次转负，均意味着消费持续复苏的动力明显偏弱。

往前看，信用环境回归中性甚至偏紧，加上房地产调控的收紧，将会导致今年高增长的房地产经济逐步下行。而受制于居民收入增长的限制，消费端的回升力度却相对有限，宏观经济仍然将面临下行压力。

通胀方面，CPI和PPI同比依然在负值区间徘徊。11月CPI和PPI分别录得-0.5%和-1.5%，虽然PPI同比拐头向上，但目前多数工业品价格已处于较高水平，随着国内投资需求的下降，加上海外供给端扰动的逐步消除，未来PPI继续回升空间有限。而非食品CPI表现则持续较弱，也对应着我国终端需求的恢复乏力，对未来通胀的回升形成制约。

5。 无需担忧加息

总结来说，目前经济总量虽趋于正常，但结构上明显分化，并且从通胀指标来看，CPI还在下行，PPI仍处负值区间，基本面来看尚不具备加息的条件。从收紧的角度看，信用方面的政策也已经在回归常态化，国债、企业债等市场利率全面上行，贷款利率也开始拐头向上，已经起到了“实际加息”的效果。

政策屡次强调“引导市场利率围绕政策利率中枢运行”。三季度央行货政报告指出，“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”、“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”；而后在12月18日，央行召开会议传达落实中央经济工作会议精神，对于明年的工作安排，央行强调“引导市场利率围绕央行政策利率中枢运行”。

与之对应的，央行在11月30日和12月15日接连进行了两次MLF超预期投放。一方面，体现了央行对于流动性的呵护，包括稳定跨月跨年资金；另一方面央行意在引导同业存单等市场利率向政策利率回归，避免实体融资成本上升过快。再加上结构性存款压降压力的逐步消除，政策效果已逐步显现，同业存单利率自12月开始趋势下行，目前已回落至MLF利率附近，国债、企业债利率也出现同步下行。我们认为，明年加息的概率也很低，更多是信用投放回归常态化的过程。