天风宏观宋雪涛：制造业投资的抑与扬

2020年复工复产以来，制造业投资呈现稳步复苏的状态，这与疫情过后投资需求的滞后回补、制造业行业的盈利复苏等因素有关。高技术制造业和传统制造业都有明显改善，但高技术制造业资本开支的绝对强度明显高于传统制造业，一方面是因为高技术制造业产业趋势向好，行业景气度较高，复工复产之后盈利水平迅速恢复，资本开支随之明显改善，相比之下传统制造业的盈利改善整体偏慢；另一方面是因为高技术制造业整体处于行业生命周期的成长期，资本开支需求旺盛，因此投资增速对传统经济周期的波动敏感度相对更低，往往在相似的盈利水平上展现出更强的投资增速。

预计2021年制造业投资整体将温和复苏，在低基数下投资增速可能在12%左右。资本开支的支撑和制约因素都比较明确，基本面环境的改善意味着2021年制造业投资仍有望延续复苏，但疫情冲击、政策变化等带来的财务环境逆风将限制复苏力度。受行业景气度、产业趋势、债务负担等因素影响，制造业投资内部存在较大的结构性差异。

一、行业基本面环境支撑资本开支的下限，2021年制造业投资增速不会太差

一是高技术制造业产业趋势向好，有望继续保持高景气度，资本开支动能较强。过去三年高技术制造业投资增速均在15%以上，经过又一年的高速增长(1-11月累计同比12.8%)，高技术制造业投资额占全部制造业的比重从2019年的16.5%进一步升至19%以上，对制造业投资增速的贡献持续提升。2020年1-11月的贡献达到2.5%，2021年可能进一步提升。

二是受益于需求复苏、价格回升、减税降费等因素，企业盈利进一步改善。制造业企业利润增速自5月以来持续修复，虽然2021年年内企业利润增速的节奏可能有一定变化，但全年利润有望较2020年进一步小幅改善，一般来说利润修复有助于提升资本开支强度。

三是制造业产能利用率处于高位，存在结构性的行业产能短缺和产能扩张需求。2020年1-11月制造业投资累计同比仅-3.5%，但9月以来制造业增加值同比已经连续3个月在7.5%以上，是2015年以来的最高水平。相应的，3季度末制造业产能利用率恢复至77.5%，是除19Q4之外2017年以来的最高水平，4季度可能进一步升高。较高的产能利用率可能意味着部分行业存在结构性的产能不足问题，这部分行业的资本开支增速可能随产能扩张需求出现改善。

二、企业财务环境制约资本开支的上限，制造业投资超预期的空间有限

一是2020年企业部门的债务负担明显提高。2020年实体部门宏观杠杆率上升超过25%，其中超过12%由非金融企业部门贡献，疫情过后企业部门的债务负担明显增长，抑制企业的投资性项目支出。

二是企业利润复苏尚未完全转化为现金流量表的修复。虽然6月之后工业企业单月利润增速就修复至10%以上，但结构上应收账款的增长更快，因此企业利润改善尚未充分转化为现金流，企业资金周转状况距离疫情之前还有一定差距。

三是2021年收缩的信用环境将对企业的融资-投资构成约束。在债务负担明显增长、现金周转尚未恢复的情况下，如果2021年收缩的信用环境导致企业融资难度加大、成本提升，可能会进一步抑制企业的资本开支行为。

四是2021年下半年出口对制造业投资的贡献可能明显减弱。考虑到2020年出口相关的旺盛需求主要是由国内外的防疫效果差距贡献，2021年下半年海外疫情被疫苗控制后出口可能回落，企业在这种预期下即便存在短期的产能不足，扩建产能的动力可能也不强。