重阳投资王庆：市场正处于立体化全方位的价值投资阶段

回首资本市场30年的发展历程，私募一直是其中不容忽视的重要角色之一。

30年来，私募从最初的草莽时代，逐步走向阳光化和正规化，作为中国首家百亿私募的重阳投资也在这一过程中，逐步发展壮大。

近日，界面新闻对重阳投资总裁王庆进行了专访，邀请这位有着多元复合背景的“市场老人”，分享自己对于资本市场30年变迁的看法和观点。

王庆曾在国际货币基金组织任经济学家；此后他在美国银行、摩根斯丹利等外资机构任研究主管；后曾担任中金公司董事总经理，投资银行部执行负责人。

2013年4月，王庆正式加盟国内知名百亿私募重阳投资，并伴随这家老牌百亿私募一路走到了今天。

中国资本市场30年的重要节点有哪些？

王庆：第一个很重要的时点是2005年7月，中国开启了人民币汇率的改革，人民币汇率开始逐渐摆脱跟美元的固定汇率硬挂钩，走向有管理的浮动汇率，在实际中表现为人民币汇率对美元逐渐的升值。

伴随着汇率的变化，部分为了缓解人民币汇率的升值压力，同时也是进一步推动金融和外汇体制的改革，国内监管也在放松一些限制，包括境内的企业和居民对外汇使用的限制以及资本的跨境流动。当时中国抓住这个时机，推进了一些很重要的金融改革，比如说银行业的改革，这个期间金融体系的最大进步就是银行业脱胎换骨的变化，这种变化应该说为资本市场、股票市场的繁荣起到了助推作用。

另一项重要改革也是发生在2005年，就是股权分制改革。2005年以前相当一段时间，中国的股票市场表现低迷，其中一个很重要的原因就是当时仍然存在着流通股和法人股这样巨大价差的安排。这样的背景下，无论是国内市场参与者还是国际市场，都对中国资本市场的改革有很强的期待，期待最主要聚焦在解决限售股的问题，也就是后来推出的股权分置改革。这项改革的顺利推出，是触发2005年下半年股市大涨的最重要原因。

其他的重要事件还有2014年11月份沪港通的开通。过去很长一段时间全球投资者对中国经济的前景非常看好，但外资能够直接参与A股市场比较有限，只能通过QFII的方式，而QFII的额度又比较有限，真正让外资能够更大范围、更大规模地参与是2014年沪港通以及2016年深港通的开通。

还有一个里程碑式的事件是2018年A股加入全球的MSCI指数，它使中国的资本市场跟全球资本市场的互联互通程度完全提到了一个新的高度，也使全球的资金能够系统的、规模性的、长期的参与A股市场。

您如何看待30年来A股投资风格的变迁？

王庆：回头看中国资本市场的发展，尤其中国股票市场的发展，有一些明显的阶段性特点，这个阶段性特点导致不同类型的投资人有不同的表现。

第一个阶段：股票市场诞生初期，1991年到1995年这个阶段。当时大家参与股票市场投资，就是把股票当做一个符号，做投资也就是看看技术图形。

第二个阶段：1996年到2001年，是微观基本面投资阶段。在那个时候，价值投资的概念开始被中国的投资者了解，一小部分投资人开始接受，更少部分人开始建设投研体系。所谓微观基本面，就是大家开始把股票和企业联系在一起，开始研究企业的财务数据，进而基于对企业财务数据的判断，做股票市场投资。

第三阶段：2002年-2011年，宏观基本面投资阶段。当时很重要的背景是中国加入了WTO，中国宏观经济出现了一个很大的景气周期。在这期间，人民币汇率的升值，中国加入WTO与产业升级等等，中国的宏观经济出现了非常大的变化。同时，宏观层面的因素对股票市场的影响越来越明显。换句话说，在这个阶段，投资者发现不了解宏观经济，就做不好股票市场投资。自上而下的分析，开始被人们用于对股票市场的投资。

第四阶段：2012年-2015年，一二级市场套利阶段。在这个阶段中一些投资者发现，做微观基本面投资研究和宏观基本面研究，对于股票市场投资都没什么帮助了，这个期间影响市场最主要的因素是一级、二级市场套利。由于以前的股票发行是核准制，核准制造成了公司上市要排队审批，所以上市公司是稀缺资源，结果就造成了上市公司和非上市公司之间的估值差异巨大，存在着巨大的一级和二级市场的套利空间，这也成为这个阶段驱动股票上涨的主要因素。比如说通过并购、增发、资产注入等方式，获得外延式的成长，而这些本质上是一二级市场套利。

第五阶段：2016年开始，中国股票市场进入一个新的阶段，我们称之为立体化的、真正的价值投资阶段。其中一个很重要的推动力量，我想可能跟开通陆股通有关，陆股通开通之后，境外资金就可以成规模地、系统性地参与A股市场。而境外资金尤其是境外长期投资者，他们带来的长期投资、价值投资的理念，具有很重要的影响。

如何看待30年来A股市场投资者结构的变化，私募在这个过程中经历了什么？

王庆：1997年11月，证券投资基金管理暂行办法出台后，公募基金成为A股最早的机构投资者。2000年，证监会提出要培养机构投资者，2002年社保基金和境外投资机构开始进入A股市场；2005年阳光私募、险资也开始入市。

目前在A股虽然个人投资者从绝对数量看仍处于主导地位，但随着证券投资基金的快速发展和股权分置改革，以及机构投资者的逐步入场，资本市场的投资者结构有所改善，这其中也有私募基金的贡献。

我们对比过2014-2020年一季度的私募证券投资基金和公募偏股基金的规模，2014年，私募证券投资基金0.48万亿，公募偏股基金2.11万亿，差距较大。从发展曲线上看，私募证券投资基金2014-2016年发展很快，之后比较平缓，2019年私募证券的规模甚至一度超越公募偏股基金，而公募基金是近两年发展特别快。2020年第一季度数据显示，公募偏股基金规模3.52万亿，私募证券投资基金2.6万亿，差距比6年前显著缩小。

随着越来越多成熟机构投资者的参与，市场定价效率会提升，对于我们这种一直坚持基本面价值投资风格的机构来说，是乐见其成的。

国内私募发展过程中的重要事件有哪些？

王庆：自2004年首只阳光私募产品成立以来，国内私募证券投资基金行业已经走过了16年的历程。随着2013年新《基金法》对私募管理人法律地位的确认、2014年私募管理人和产品备案注册制的推行，叠加2015年股票市场行情的推动，国内私募证券基金迎来了快速的发展。这期间有几个重要的事件：

2014年3月，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》的施行，使得阳光私募机构第一次拥有了独立基金管理人身份。对整个私募行业而言，这不仅是一种身份的认可，也意味着最具灵活创新基因、但是发展水平参差不齐的私募行业，在新规则之下迎来重大的发展机遇。我们重阳投资是基金业协会公布首批50家已登记的私募基金管理人之一，名单刚一公布，重阳就宣布成立一只独立发行的产品，成为法律意义上的首只私募基金。

2016年2月5日，中国证券投资基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，加强私募基金管理人登记备案、注销清理无效空壳，累计超过1万家机构被注销登记。

2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)正式颁布，对于私募基金而言，资管新规意义重大。

首先，私募基金被纳入资管“大家庭”，获得与其他持牌金融机构同台竞技的机会，同时也意味着私募基金行业如何合规发展，成为不可回避的重要命题。其次，资管新规限制多层嵌套行为，推动私募基金回归主动管理本源。同时，资管新规提高了私募产品合格投资者的认定标准，有助于进一步规范私募募集行为。

多种措施多管齐下，有利于私募市场“良币驱逐劣币”，推动私募行业的良性有序发展，对于私募行业的规范发展以及长久发展具有重要意义。

您如何看待国内私募未来发展前景？

王庆：这几年私募基金发展有几个明显的趋势：

一是量的扩张。2014年3月，在基金业协会备案的阳光私募基金管理人是1400多家，整个管理规模不到4000亿。截止到今年9月份，私募证券投资基金管理人已经达到了8844家，管理规模已经超过2万亿。

二是行业发展开始进入了质的发展新时期，业内一批抗风险能力强、风控水平较高的头部私募基金崛起。

三是行业开放程度的不断提升，“土洋私募基金”竞合的时代到来。对外开放为我国基金行业带来了三件法宝：信义义务的理念、法治化的机制、长期投资的方法，这三件法宝也在深刻地推动我国私募基金行业的改革和发展。

四是行业自律与行业治理水平得以提高。

私募基金已经成为资本市场的重要组成部分之一，在服务实体经济、完善多层次资本市场体系、推进供给侧结构性改革方面发挥着至关重要的作用。

如何看待投资者结构的变化对市场交易生态的影响？

王庆：理论上来讲，当市场越来越多的投资者变得成熟和专业，市场的定价效率自然就会提升，那么去战胜市场、战胜同行的难度也就会增加。

中国股票市场，经历的是从一个非常低效率的市场逐渐走向成熟的过程，在这个过程中，随着越来越多成熟的机构投资者的参与，市场定价效率会提升。

而随着市场逐渐走向有效的时候，市场偏离基本面的程度和时间可能会缩短。今年以来，很多个人投资者从股民转向基民，我觉得这是一个积极的变化。

养老金保险金是真正的长期资金，但是我们现在无论是保险资金、还是企业年金，规模仍然有限，什么时候能够让保险资金以及企业年金更大规模的参与 A股市场的话，或者我们能够在养老计划上推出像美国的401k这种长期的制度安排，那么A股会有一个长期稳定的资金流入，这将会根本上改变我们A股市场投资者的投资期限，带来更有意义的变化。

怎么理解价值投资？怎么看待今年市场的风格和价值投资？

王庆：在我们看来，价值投资有广义价值投资和狭义价值投资的区别。广义的价值投资，就是做投资要做基本面分析，而不能是炒消息、炒概念。任何投资决策得有章法、有框架，通过基本分析做决策。一部分投资者把这种投资的方法，笼统归结为价值投资。

狭义的价值投资，定义应该说是源于格雷厄姆、巴菲特以及芒格。他们理解的价值投资，第一，买股票就是买上市公司本身；第二，持有上市公司，获取收益主要是靠上市公司的内在价值实现；第三，在买股票的时候一定要注重安全边际，估值水平要跟它的内在价值合理匹配。

今年市场上的很多抱团行为看起来并不十分价投，我理解他们是广义价投。尽管投资行为上有一些抱团取暖，甚至有一些炒作和短期行为，但是他们仍然用了一些基本面分析甚至价值投资的方法和理念去支持，比以前只是炒消息、炒概念已经有了好的变化。

从去年下半年到今年以来的行情，有一个挺有意思的特点。尽管市场都有很好的表现，但跟2015年比有很明显的不同。2015年有些股票很贵，但是它是没有基本面支撑的，那时候大家做投资是不看基本面的，现在做投资是看基本面的，只是对估值重视不够。