中信明明：关注金融数据中的三个要点

2020年11月11日，中国人民银行公布10月金融数据。金融数据环比下落明显，银行信贷供给是否有所收缩？信贷增长的进一步结构化是否说明融资需求有所变化？融资需求的变化是否会影响后市商业银行的配置需求？本文将对金融数据所反映的三个问题进行阐述。

信贷供给并未减弱，信贷增长结构变动更多的由融资需求变化引起。进入四季度后，由于近年来较为明显的信贷“季末月高增、季初月少增”季节性规律，10月信贷增量减少并不奇怪。10月票据融资同比多减了1338亿元，但贴现业务本身的季节性并不强；10月银行贴入票据的规模实际上环比上行了约1500亿元。与此同时结构性存款压降的要求使得企业“票据套利”的空间变得很小。在结构性存款压降的背景下，商业银行环比增加了票据贴入的力度，信贷供给的意愿依旧正常。

融资需求的结构化引起了信贷增长的结构化。从今年5月后我国信贷增长即开始呈现“中长贷增长多于短贷”结构化特征。今年春节后在抗疫信贷支持和春节错位影响下M1恢复较快，而制造业企业流动资产在5月后也逐渐恢复正常化；当前企业部门的短期周转性融资需求逐渐减少，融资需求逐渐集中在中长期支出上。从“M1-M2”增速差和信贷增长期限结构看，企业活期存款相对增速的加快明显反向领先于新增信贷期限结构的变化：考虑到当前企业生产和利润积累的持续恢复，企业部门账面上的可支配资金的增加降低了对短期信贷的融资需求。

怎么看后市整体融资需求：居民消费进程是关键。目前来看，经济复苏大概率仍将维持，或带来企业资本性开支的持续好转，预计中长期融资需求将会处于相对高位，整体融资需求变动还应更多的关注短期周转性需求。从10月居民企业存款变动看，居民支出存款的意愿边际有所上升：在考虑到结构性存款以及信贷对企业与居民的流动性投放后，居民的流动性净支出已经超过往年值。目前居民消费也同时呈现“增速降档与结构升级”两个特征，后续居民消费的修复进程仍面临不确定性。

预计银行体系资产负债表空间相对有限，央行投放成为关键。由于商业银行投放信贷、购买企业债券抑或是配置政府债券在本质上是类似的信用扩张行为，因此静态来看2021年商业银行资产端扩张的极限即是今年年末时点银行体系总超储与货币乘数之积。如果今年年末超储总量可以达到去年水平，那么静态看明年全年银行体系的总配置额度上限将在28万亿元左右。如果以我们对2021年社融增量的预测来估计，银行体系的资产负债表空间相对紧张。目前利率债收益率已经到了相对有性价比的位置，央行中长期流动性投放力度将是银行配置需求变化的主要影响因素。

后市展望：本文对10月金融数据的内部结构进行了分析，并对融资需求高位下的银行债券配置进行了展望。从信贷供需的角度来说，虽然当前信贷投放利率被政策锚定在相对低位，但净息差的相对维稳仍然使得银行有进一步提升信贷供给争取盈利的动力；同时融资需求侧的结构性特征也越发明显，企业盈利的不断好转使得短期周转性融资需求不断下降。预计短期内中长端融资需求仍然维持相对高位，银行资产负债表空间的相对紧张或对债券配置需求产生限制，而央行中长期流动性投放对资产负债表空间的释放则成为重要的观察点。