孟宁：A股处于“结构牛” 如何像北向资金一样赚钱？

孟宁，2019年加入路博迈集团，现任中国股票总监。曾任海富通香港子公司CEO兼国际投资总监，为新加坡淡马锡、欧洲养老金机构等众多海外资金投资于A股市场。孟宁在英国约克大学获得了经济学和金融学硕士学位，并在南京大学获得了经济学和国际贸易学士学位。

观点集锦

对后市中性偏乐观 A股处于“结构牛”

关注海外疫情风险和宏观政策的变化

看好消费及先进制造领域食品饮料的机会比较大

地产板块的性价比凸显并不偏好A股科技股

寻找最优质的公司重视ROE选股

A股的ESG评级体系仍待完善

持仓换手率低希望获取稳定回报

北向资金只买看得懂的优质公司

采访摘要

对后市中性偏乐观 A股处于“结构牛”

第一财经薛一婧：孟总好，欢迎做客《投资人说》。今天我想和您聊聊路博迈对市场、行业的看法以及投资策略。首先请教您，对四季度的A股怎么看？对A股后市是否乐观？

路博迈孟宁：我们对整体市场的看法是中性偏乐观，因为现在可能处于一个盈利快速修复的阶段。今天正好公布了三季度的一些经济数据，各项指标恢复得都比较好。经过疫情筑底这样一个过程，目前从经济恢复和企业盈利来说，都是一个快速修复的过程。

那么，为什么说相对偏谨慎，我们对于后期政策可能会有一些重点的考量。因为经济如果恢复得比较快，前面比较宽松的货币和财政政策是不是会有所收紧？在这个情况下盈利在上升，同时政策如果适度收紧，两个方向有一定的对抗，所以结构性的机会可能会更多一点。

第一财经薛一婧：对接下来市场的流动性会有什么预期？

路博迈孟宁：目前，我觉得流动性肯定不如上半年。从整体宏观面来说，央行的货币政策可能偏中性，但是从财富转移的角度来说，从理财往权益类转移的速度还会维持一个相对比较高的水平。下一阶段央行的态度，核心还是要看经济恢复的速度和通胀水平，目前来看，是一个中性温和的状态。

第一财经薛一婧：您觉得现在市场处于什么阶段，我们还在牛市当中吗？

路博迈孟宁：对，我觉得一直都是有结构性的牛市。行业里、市场里一些好的公司，哪怕是你在比较高的点买，经过了若干年的周期，它依然会证明自己是非常优质的企业，你依然能在它身上赚到很多钱。现在整体市场是一个偏平稳的状态，但从结构性和从长期的角度来看，有赚取阿尔法(超额回报)或者一些超额收益的机会。

关注海外疫情风险和宏观政策变化

第一财经薛一婧：从现在到年底，市场最大的不确定性来自哪里？

路博迈孟宁：不确定性来自两个方面。一个可能是外部的。现在海外疫情有第二波的上升，如果疫情又来了，如果海外经济又出现了快速下滑，那么对中国的需求来说也是有负面影响。从全球角度来看，一些地区性的紧张情况或者风险事件可能出现。

第二个，相对比较多的还是对政策的担心。如果经济没有特别稳的复苏，或者海外同时还存在下滑压力，政策比较早地撤出，可能对市场会有一个比较大的压力。

看好消费及先进制造领域

第一财经薛一婧：我们谈谈路博迈本身，你们对A股怎么布局，接下来哪些板块会依然持续高配？

路博迈孟宁：从全球配置角度来说，我们更加看好中国市场。那么短期可能有一些的大家的争论，一个可能是流动性问题。

第二，中国目前的整体、尤其一些偏成长的方向，估值是略贵的，跟其它新兴经济体或者发达经济体来说，估值偏贵，存在估值溢价。当然我们觉得因为我们在抢占更多的全球的市场份额，我们的成长是相对稳定的。所以我们觉得这个溢价也是值得去付的。从这个角度来说，我们现在看好两个最大的方向，一个是消费，一个是先进制造。

消费行业里不停会有一些长期稳定的龙头企业或者新兴企业，在一些新的行业里涌现出来，成为一些牛股的潜质。

第二个，刚才说的在先进制造的全球供应链上，无论是新能源的一些供应链，消费电子的供应链，这些公司在过去一段时间，你看到它的市场份额越来越高，但它的盈利和增长并没有受到一定的影响，反而是可能加速上升的。

第一财经薛一婧：外资真的很爱消费，但一些本土投资人其实并不太看好，原因是它们前期真的涨太多了。但三季度以来，我们注意到一些外资也是大举卖出一些消费白马，比如五粮液、茅台和中国中免等等，都是百亿级的卖出。现在，您觉得消费这一波的调整是不是已经到位了？

路博迈孟宁： 其实这很难判断。确实前面这三四个月的上涨，消费涨得非常多，很多龙头公司的估值比较贵。原本我们估计三年要达到、或者三到四年要达到的价格，在这三个月之内就达到了。所以市场一旦消化了我们的预期空间，一些资金要去兑现盈利，因为触及到它的目标价要卖出，这是一个非常正常的情况。

长期看，如果你的目标是一个比较稳定的年化，并没有预期那么高，这些企业出现了适度的股价回调后，从年化的角度还能在未来3年到5年，给你一个相对让机构投资者满意的收益，我觉得你在目前的价格买入或者持有，应该有一个相对比较稳定的收益。

食品饮料是消费领域比较大的机会

第一财经薛一婧：消费长线的机会，会出现在哪些细分领域？

路博迈孟宁：消费各个领域都有机会，食品饮料其实是比较大的机会。当然现在估值相对比较贵，也有适度的回调，但它的成长性是比较透明和稳定。

医疗服务我们也把它归类在大消费，当然它的估值可能会更贵一点，但成长性也会更高。而且医疗公司有一定程度还不是基于本土市场，还在获得更多的海外市场，一些医疗器械服务在不停获得更多的全球市场份额，它的增速也很稳定。哪怕现在估值水平相对高一点，但它的增速更高，所以逐渐你会觉得它的估值明年、后年就被消化下来了。那么，在那个水平上，它每年给你20%-30%甚至更高的业绩增长，我觉得还是一个非常吸引人的投资方向。

其它可能有些更小的板块机会，偏新一些的化妆品或者家居家装公司，不是大的整个行业，但个股上还是有一些超额增长的机会。

地产板块的性价比凸显

第一财经薛一婧：我听下来，你们买消费的逻辑在于从全球视野来看，消费板块依然具有配置的比较优势。同时，估值的性价比成为我们投资中的非常重要的因素。那四季度，金融地产这些权重股有没有机会？

路博迈孟宁：从目前这个阶段来说，金融地产的性价比确实是不错的，尤其是地产。大家也看到了这三个季度的数据，地产从销售到投资的数据都非常好，代表这些地产龙头公司的业绩在稳定增长，甚至有些可能还是比较高的增速，同时估值非常低。从这个角度来说，它的性价比可能会更高一点。在未来的四季度，或者明年年初来说，性价比还是比较高的。

我们公司的角度，我们本来的配置偏长期，所以对那些优质的龙头、估值又便宜的金融地产，我们长期都是一个比较多的仓位，它对我的组合来说是一个稳定的基石。所以从一年、两年甚至三年的角度，我们都比较看好它们。尤其最近的反弹，对我们的组合也是有帮助，但是不是在这个时点我们需要加仓，就不一定，因为我们的配置已经相对比较高。但从全市场来看，它的性价比确实是有一定的吸引力。

海外资金并不偏好A股科技股

第一财经薛一婧：对于科技板块，北向资金的态度出现了分歧。三季度来，一些配置型的基金，在加周期的同时，也加了科技；但是一些博弈型的资金就快速减持，您怎么看科技股？

路博迈孟宁：整体来说，我觉得海外资金并不是非常喜欢中国的科技股。有两个原因，一个是对海外资金来说，它进行全球资产配置，它可以买ADR(信托凭证)，可以买港股，不会更多地在A股追逐可能偏小、估值又偏贵，同时资产质量又不如龙头的那些企业。

短期来说，我却觉得可能是另一个情况。过去的两到三个月，有些半导体领域的公司出现了一个比较大的股价调整。有些公司长期看是非常优质的，短期可能受到了基本面的压制，出现了股价大幅的调整。但这一类型的供货商逐渐会战胜目前的困难进行复苏。这个阶段，当股价出现了比较大的调整，在优质的公司身上做一些好的、选择性的配置，我觉得也是值得的。

寻找最优质的公司重视ROE选股

第一财经薛一婧：现在其实很多本土投资人都在研究外资的投资风格，大家都说你们是典型的龙头风格和大盘的风格。那你们自己怎么样定义自身的投资风格，你们喜欢什么类型的公司？

路博迈孟宁：我们自己定义的是一个词叫Quality，中文是质量，但翻译成中文并不是非常好定义，就是需要最优质的公司。它不一定是最大的，但它需要是最优质的。最优质当然代表了很多的不同的要求，ROE(净资产收益率)要高，公司治理要好，这些年的成长性要比较稳定，市场的诚信度也要高，我们内部也有一些不同的指标去衡量它。

第一财经薛一婧：如果用一个财务指标来衡量外资对于公司的偏好是什么？是ROE(净资产收益率)吗？

路博迈孟宁：对，如果用一个的话是ROE。当然也是分行业的，需要在相应的行业里ROE的排名比较靠前的。消费领域要高一些，15%以上，其它行业扩张比较快的可能相对会低一点，但可能要10%、 12%以上。

A股的ESG评级体系仍待完善

第一财经薛一婧：考量一家公司的时候，ESG(环境、社会和公司治理)也是外资衡量一家公司非常重要的标准。它背后的逻辑是什么？能不能给我们具体来举个例子，怎样通过 ESG的评级获取超额收益？

路博迈孟宁：ESG的核心我觉得是G(Corporate Governance)公司治理，看公司的治理是不是良性的。在建材领域的一些公司，有些核心的公司这些年的市场份额不停提高，甚至成为一定的行业标杆，它的毛利率水平也在不停提高，核心就在于公司管理层的管理能力，在于它比较稳定的财务杠杆等各方面的水平。

那么同时我们考察下来，它的ESG得分也是相对比较高的，它的股价表现在过去这几年也远远超过行业平均水平。那么它的得分和它实际的表现就相互印证起来了。

第一财经薛一婧：但是现在中外资的评级机构对于ESG的评分标准是不是不太一样？评价的体系不太一样，比如说像参考信息和评价模型等等。未来是不是需要更多的工具和标准，来进行统一的量化判断？

路博迈孟宁：我们现在的问题是，国内很少有上市公司在披露对应的分数，或者我只有一个公司的分数，没有这个行业的或者全市场的分数，我的比较就失去了意义。

现在大部分上市公司没有足够的信息来进行信息披露，我们得不到信息，公司自身也没有压力去披露，代表自身也没有压力去改善。好一点的公司，它做得已经不错，愿意跟你沟通，给你一些相应的数据；有些公司也有可能并不理你，你也没有更多的办法。

我们现在做的工作是，我们自己列出这100或者150项指标，逐一去跟上市公司沟通，对应的数据你是否能够提供给我们。如果信息披露更完善了，大家是统一的标准，就把问题简单化了。大家也能更好地去选股，也推动上市公司往更好的方向去努力。

持仓换手率低希望获取稳定回报

第一财经薛一婧：你们的持股周期一般是多长？换手率高不高？

路博迈孟宁：我们的换手率很低，差不多一年在30%左右，无论跟国内公募私募，甚至跟一些海外其它类型的基金比，都是一个偏低的水平。这意味着你组合里持有的大部分股票，要在三年左右的水平，这也代表我们在看行业、看重点公司时，要用一个比较长的维度，希望它在我的组合里的时间越长越好，有越稳定的回报越好，所以对它的研究也会采取更深入的态度。

第一财经薛一婧：个股的持仓是偏集中的，还是偏分散？

路博迈孟宁：这个问题很好，但这要看是跟谁比了。如果跟很多大部分的海外基金来比，我们是偏集中的。我们大概是30只左右的股票组合，和海外客户聊起来，都会说你们的集中度非常高。但跟国内的公募比，我们还是相对比较分散的。因为它们可能只有10只以上的，或者是15只到20只，偏某一个行业或者偏某一个题材。我们还是比较分散的，尤其是从行业的配置来说，因为海外资金是有一定的跟踪误差的要求，跟踪误差可能在4%到8%，这是一个非常低的要求，希望你尤其在行业上是相对比较均衡地寻找一些个股上的阿尔法(超额回报)，不希望你偏的某一个方向特别集中，造成组合的大幅波动。

北向资金只买看得懂的优质公司

第一财经薛一婧：最后我们来聊一下北向资金。北向资金的成分比较复杂，您觉得北向资金是不是真正能够代表外资在中国的投资水平？它在中国市场到底赚了多少钱？

路博迈孟宁：北向资金这两年比较有趣，因为规模比较大，也是众说纷纭，包括你是真外资还是假外资。我相信谁也没有背后比较详细的数据，它到底是真的假的。即便是外资，从我这么多年的认识来说，它也有不同类型。很多时候，因为从沪深港通的方式比较便捷，所以这些年包括我们公司这样的大的机构投资者，很多是通过沪深港通这样的方式体现在北向资金的性质上。我们这类型的资金肯定是偏优质公司的长期持有，肯定也不妨碍其它一些海外对冲型的短线资金在做一些中短期的博弈。

第一财经薛一婧：我之前看到的统计很有意思，如果把北向资金比作一个超级大基金，它就有万亿存量、千亿增量，每天成交量有几十亿。如果把它的净值曲线和沪深300的净值曲线比较，几乎每一年都大幅跑赢沪深300。北向资金真的可以称为“聪明钱”吗？我们个人投资者可以从中学到什么？

路博迈孟宁：北向资金它的方法其实就是买各行业最好的偏龙头的、偏白的个股。买大家都了解的股票标的，但是你会觉得它不够性感，不是短期就能翻倍的那种性质，但是它在那些标的上赚了很多钱。哪怕从6124点下来，这些公司已经翻了3倍、5倍，甚至更高8、9倍都有，它真的是用一个最简单最笨的方法，赚取了最聪明和最多的钱。

核心来说，海外资金的性质，无论是中长期的甚至中短期的，选择的标的还是一些比较优质的公司。哪怕有些博弈的资金，会在某些标的上做一些短期进出，但可能选择的标的也是自身觉得有一定的信心的，基本面能够看得懂的。因为价差的原因、估值的原因，它会做一些短期的博弈。但对一些纯题材的、或者估值特别贵的、基本面特别差的公司来说，海外资金可能还是相对比较谨慎和偏规避的状态。