中泰证券资管：低估值顺周期品种想逆袭 需要哪些条件？

风水轮流转，随着消费、医药等高估值板块的回调，越来越多的投资者把宝押到了低估值顺周期品种上。

事实上，如果仔细复盘，你会发现上一轮低估值顺周期品种的领跑市场，已经是五年前的事了。

当然，考虑到分化的行业估值，低估值顺周期品种似乎有足够的逆袭理由。不过一个有趣的问题是，估值分化并非现在才有，可缘何到了现下，在和“好赛道”逻辑的PK中，低估值顺周期品种才逐步拥有话语权？

换句话说，除了估值分化，低估值顺周期品种想逆袭，还需要哪些条件？

沉寂五年，咋回事？

方正证券策略团队做过梳理，近10年来低估值顺周期板块一共出现过的四次明显超额收益，全部集中在2015年前。但2015年后，周期风格不再出现持续的超额收益，即便强如2016年至2017年供给侧结构性改革的逻辑，也仅表现为跟随全市场的修复性上涨，并未获得持续的超额收益。

你可能会惊讶，缘何低估值顺周期板块会沉寂如此之久，仍参考上述报告的归纳，低估值顺周期板块若要获得持续的超额收益，有赖于两个宏观条件：一是经济有繁荣或企稳预期，进而带动需求的大幅扩张或回暖；二是政策宽松力度足够大，远期需求预期被提前托起，周期品表现良好。但在2015年以后，国内经济进入L型寻底过程中，供给侧结构性改革导致的上游利润回升市场一次性定价，需求侧的回暖难以持续，上述两大宏观条件均没有出现。

不过当下，得益于经济超预期的复苏力度，以上情况似乎正在改变。

参考兴业证券近期发布的策略报告，内部经济复苏势头强劲，经济数据积极改善，内需动力增强。其中四个数据值得关注：一是工业增加值累计同比转正，生产链条继续改善；二是制造业投资同比转正，投资内生动力趋强，尤其8月的制造业投资同比转正到5.0%，对投资拉动也同比转正到1.51%；三是地产投资支撑仍较为积极，同时地产投资正在由上游向下游建筑安装积极传导和改善。四是社零同比已经转正，尤其8月以来可选消费(服装+化妆品+金银珠宝)对消费拉动逐渐增强。

此外，开源证券的报告中也提到，8月金融数据表明，随着经济复苏，真实的信贷需求正在不断改善，实体需求的恢复将与信用的回升形成正向的循环，这也预示着未来经济基本面将有较好的持续性。

估值体系重构的潜力

如果追溯收益来源，我们对于低估值顺周期品种的逆袭条件，可能会有更为深入的观察结论。

比如，参考方正证券策略团队的报告总结，低估值顺周期品种的超额收益在2012年前来自于是业绩改善和估值提升的双重驱动，而2012年后来则由估值扩张驱动。

从这个意义上说，无论如何，估值扩张似乎都不能缺席。而如今，关于低估值品种的估值体系重构，在估值收敛之外似乎正找到更有利的逻辑支撑。

新时代证券的策略报告中提到，2010-2015年，周期股ROE 趋势持续下降，所以很难给周期股长期现金流有太多的预期，导致周期股估值中枢不断下降。如果2020年周期股的利润能够拐头进入上行周期，则意味着从2016-2021年的数据来看，周期股ROE中枢已经稳定下来了，至少5年的ROE中枢是稳定的。这种变化意味着周期股长期现金流折现的确定性也在提高，估值体系存在小幅重构的可能性。

如果顺着上文的逻辑往下走，你也许会觉得，无论经济复苏超预期，还是估值体系的重构，对低估值顺周期行情形成蓄势待发的展望，似乎都很有道理。可是，如果我们回到开头的那个问题，一如极致的估值分化已经持续很久，逻辑中理应发生的收敛却为何没有更早一些发生。

因此，回到结论，人性使然，我们总倾向于用高度简化和概括的方式理解事件，认为其发生伴随必然逻辑。可真相是，影响因素是多重而且复杂，同时充满随机性。

从这个角度上，我们更想向您推荐中泰资管基金业务部总经理姜诚的研究流程，用较短的时间和较少的精力去发现一个可能的投资逻辑，但用大量的时间去做假设、求证和跟踪，对未来进行多情景假设的预测，尤其不依赖乐观预期的兑现。