“非标转标”加速背后：对赌兜底、假股真债涌现

近日，《中国经营报》记者从多位信托公司内部人士处了解到，公司目前正在加快“非标转标”，研究如何开展投资类业务。有公司通过与阳光私募等机构合作，加大证券和权益投资运用类信托产品的发行。也有公司将于9月底完成其标准资产池的改造。

在此背景下，记者注意到，除了较为火爆的证券投资类信托外，市场上近期还发行了多只投资于应收账款债权、土地特定资产收益权的信托产品。

根据中国信托登记有限责任公司披露的信息，从投资类信托的财产运动方式来看，主要为证券投资、债券投资、股权投资以及资产及其收(受)益权(附回购)等。

值得注意的是，部分投资类信托产品设置了“资产收益权转让+回购”、业绩补偿承诺以及对赌协议等条款。业内人士认为，信托公司通过此类结构将传统非标融资业务，转化为标品投资、非标投资，主要是为了规避监管对融资类业务额度的限制。

投资类信托大增135%

融资类产品展业受阻，投资类产品正逐渐成为下半年集合信托业务增长的重要支撑。

中国信托业协会最新数据显示，2020年第二季度末，信托资产运用中的投资类资金为5.25万亿元，比第一季度末增加1481.10亿元。

“从信托功能来看，融资类产品的主导地位正在受到投资类产品的挑战，规模占比环比大幅下行。”用益金融信托研究员喻智指出，8月份成立的集合资金信托中，融资类规模为918.69亿元，占比56.85%，规模占比环比下降6.7个百分点；投资类成立规模为620.24亿元，占比38.38%，规模占比环比上升4.5个百分点。

本报记者根据中信登公司披露的数据统计发现，2020年5月8日至2020年9月15日，68家信托公司共成立并登记1849只投资类集合信托，较2019年同比大幅增长135%。

从中信登公司披露的信息来看，投资类产品的资金运用方式主要为：股票投资、债券投资、股权投资、其他债权资产以及资产及其收(受)益权(不附回购)。

从市场发行的产品来看，证券投资类信托主要是由信托公司主动管理，或与阳光私募基金等外部机构合作。今年1~8月份，证券投资类信托合计成立2836只，成立规模1274亿元，同比增长30%以上。据记者了解，不少信托公司也在发力TOF(基金中的信托)、FOF(基金中的基金)等产品。

另外，股权投资类通常是投资于非上市公司股权，目前市场上多数是投向有限合伙企业股权的信托产品。其模式是“信托+有限合伙”，即信托公司作为有限合伙人(LP)，以信托计划募集资金与其他LP一起，和普通合伙人(GP)共同设立有限合伙型基金，并通过有限合伙型基金将资金投向融资方的融资模式。

在监管部门接连发布资金信托和融资类信托新规后，信托公司除了加快标品信托的投入外，非标投资类信托的路子也越来越宽。

本报记者注意到，市场上还出现不少投资单个地产或城投平台公司债，以及投资金交所债权融资计划、股交所可转债的信托产品。比如近期发行的“民生信托·至信1097号文化传媒可转债集合资金信托计划”，第二期发行规模为21860万元，所募集资金用于认购文化传媒于深圳前海股权交易中心发行的可转债。

“不对外”的对赌

近日，某信托公司发行了一个地产股权投资类集合资金信托集合，该产品融资总规模40亿元，目前发行的D1类信托单位规模为10亿元，业绩比较基准为8.2%/年。信托计划所募集资金将按照《增资协议》约定条款和条件向兰州万达城开发有限公司进行增资，用于兰州万达城项目一期的开发建设。

作为风控，万达地产与信托计划进行业绩对赌。根据信托计划推介材料的业绩对赌安排，地产公司承诺，信托计划存续期间，项目公司及目标项目应达到约定的管理目标，并且，信托公司有权获得约定的投资收益。如未达到投资收益目标，地产公司有义务向信托公司支付对赌补偿款。

除了投资于项目公司股权外，不少地产信以投资于有限合伙企业股权的形式为项目融资。

据受访的业内人士分析，“信托+有限合伙”模式，游离在中基协视线之外的有限合伙企业的直接放款，存在监管套利、抽屉协议、明股实债等风险。

比如近期发行的某集合信托计划约定，如合伙企业资产不足以清算优先级信托LP份额投资本金，房企承诺在信托计划到期时平价认购优先级份额，并对投资的固定基准收益进行差额补足。

喻智指出，这类产品实际上算是应对监管的一种变通，业绩对赌协议在股权投资里比较常见，并且有一个门槛收益，投资者更加容易接受。

某信托公司内部人士认为，“这类信托产品实际上是‘假股真债’，纯股权投资类应该是没有对赌协议、差额补足的。”据了解，信托公司对前后两者的风险评级有所不同，“假股真债”是中风险，“纯股权”则是中高或者高风险。

值得注意的是，信托产品的推介材料、电子合同均只粗略披露了业绩对赌事项。“对赌补偿款支付，具体协议内容不对外。”某信托公司理财师告诉记者，宣传材料里有对赌协议大概内容和条件。

实为借贷？

与股权投资的对赌义务、差额补偿不同的是，在债权投资类信托产品中，“资产转让+回购”的操作方式更为普遍。

比如，某信托计划资金用于受让商业地产项目的资产收益权，最终由融资方用于标的项目的装修运营。还款来源是融资人按约定回购资产收益权并向受托人支付回购本金、回购溢价和其他应付款项。

另一只房地产权益投资类信托计划，预期收益率为6.1%~6.8%，最新一期产品期限仅6个月，募集规模为6950万元。所募集信托资金则用于受让融资人持有的上海奉贤区土地特定资产收益权。

除了上述地产类资产收益权外，不少信托公司涉足供应链金融领域。比如，某信托公司发行的集合资金信托计划，资金用于折价受让五顺方保理通过与迪马股份下属项目公司之供应商开展保理业务而持有的应收账款债权。基础资产到期时，由项目公司或共同债务人(迪马股份)到期支付账款至信托专户实现信托计划退出。

事实上，此类投资信托增多的根本原因仍是融资类额度受限。资深信托研究员曾靳此前撰文指出，“资产收益权转让回购的交易结构，在不使用贷款额度的情况下，通过资产收益权收购向融资人融资，嗣后以融资人支付资产收益权回购价款的方式收回融资本息，达到与直接向融资人贷款同样的商业效果。”

值得注意的是，在部分司法判例中，将“资产收益权转让与回购”认定为借贷实质。2019年1月24日发布的一份裁判文书显示，最高人民法院判决中认为，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱。

有业内人士接受记者采访时认为，通过对赌协议、回购安排以及业绩承诺等形式，做“假股真债”、名为资产转让回购实为借贷的业务，存在监管叫停的合规风险。

东部地区某信托公司人士还提醒应该注意底层资产本身的风险。他认为，应收账款最大问题是真实性；不良资产则在于透明性或者处置折价，暗箱操作和灰色地带比较多。

上述信托公司人士对记者说，“大多数信托公司是通过和外部资产管理公司合作取得权益类资产。这种形式下，主动管理权限在信托公司之外，项目风险和合作成效不好把握。”