郭栋：危机启示 石油人民币抉择与货币回流机制构建

能源贸易是影响全球国际收支平衡的重要因素，石油危机在引发全球经济震荡的同时，也影响了美元和美债双支柱的世界货币体系。本文基于石油危机的历史回顾，在借鉴美债市场开放经验的基础上，提出石油人民币演变中选择国债作为回流载体的防范货币风险策略。

迄今为止，公认的石油危机发生了三次，分别为1973年(第一次石油危机)、1979年(第二次石油危机)和1990年(第三次石油危机)。在全球疫情暴发背景下，沙特和俄罗斯的石油价格战是新的危机事件，减产计划难以短期达成，引发石油价格坍塌，叠加的恐慌情绪造成美国股市四次熔断，全球市场危机特征显现。当前背景下，石油人民币抉择是基于能源贸易和金融发展稳定的自发选择，须建立以国债为载体的货币回流机制防范离岸货币风险。

危机事件：全球油贸的利益博弈

此次沙特和俄罗斯的石油价格战属于突发的石油危机事件，与历史上三次石油危机存在相似的地方，即石油价格的剧烈变化引发市场恐慌，金融市场震荡；但不同的是石油危机中石油价格上涨，美元贬值，而本次事件则相反，出现了油价持续性暴跌，美元指数蹿升。

如图1所示，油价从2020年初到3月底已经断崖式下跌，直接导火索是俄罗斯和沙特因产油分歧引发价格战，石油价格短时期内跌至20美元/桶的水平，几乎贴近全球石油生产的平均成本下限。直接的影响是对美国页岩油产业形成巨大冲击，叠加新冠疫情的全球暴发，引发美国股市暴跌并出现了四次熔断，造成了全球金融市场的恐慌。

全球化背景下衡量本次石油危机事件的相关利益方，价格战博弈的最大损失方将是产油国集团和不稳定的国际贸易体系。美国页岩油产业固然受到巨大冲击，但是只能造成美国产业结构调整的短暂剧痛。从石油产业的发展历史看，美国是最早开发使用石油的国家，而且包括沙特在内的主要产油国布局均有早期美国的扶持和参与，美国对内石油能源产业完全自给自足，对外对能源产业具有一定的控制力。在疫情背景下，全球经济逼近停摆状态，石油需求的萎缩已经对产油国形成压力，非理性的低价更是雪上加霜。即使具有成本优势的国家，面对收入锐减也难以应付疫情下的财政赤字，更何况多数产油国在低油价水平已经处于明显的成本劣势，财政恶化导致以石油为主的经济结构几近崩塌。

反观石油危机事件同期的美元表现，如图1所示，美元指数持续上升，这反映出市场符合“流动性泻湖”理论的预期，美元作为世界货币在此刻发挥着投资者避险货币的作用。从多方博弈均衡视角看，由产油国挑起的价格战不具有持久性，短期限产协议达成后将出现石油价格的反弹。在危机事件突发期，现货石油价格与期货存在一定的背离。从国际石油期货价格走势看，当石油现货价格多次触底20美元/桶的下限时，5月交割的期货合约价格仍在20美元以上，6月和9月也超过了30美元，呈现了“近低远高”期货价格走势，这在一定程度上印证了投资者预期赞同上述博弈结论。进入7月，美国西得克萨斯轻质原油(WTI)价格已经站在了40美元/桶的价位，这种表现对市场预期形成了印证，其主要的影响因素在于欧佩克减产对油价的支撑举措和美国新冠肺炎病例激增担忧的缓解。

危机回顾：石油美元与美元回流变局

从货币史的视角看，历史上的三次石油危机实质上是美元世界货币体系构建和强化的过程。在前两次石油危机爆发前，美国在二战后推行“马歇尔计划”，欧洲的复苏使得离岸美元由“稀缺”转为“过剩”，受制于布雷顿森林体系的内在缺陷，美国国内出现了严重的美元危机。尤其是在第一次石油危机爆发时，旧体系的瓦解造成了美元出现信用危机，美元贬值成为二战后美联储遇到的最严重的金融危机事件。两次石油危机虽然对全球经济造成了严重的破坏，但是美国政府在危机中把握机遇将美元由国际失信货币塑造成了新货币体系下的世界货币。

回顾美元和美债的金融史，石油危机中主要的变局举措核心是“石油美元”和“美元回流”。一是石油美元实现了国际收支的区域转移。危机中通过一系列包含经济、政治和外交等复杂手段，确立了以美元计价和结算的石油定价体系，直接的结果将美元危机的诱因转移了。由于欧洲在二战后形成以石油为主的能源格局，在石油价格上涨后造成了石油美元的大量流失，美元过剩局面逆转，以沙特、伊朗等为首的产油国成为过剩美元的持有方。二是美元回流重构世界货币的供求平衡。美元危机诱因的消除归功于美国国债市场的开放，主要产油国将持有的大量美元投入美国国债市场形成美元回流，使得在岸和离岸市场的美元供求平衡，止住了美元贬值的趋势。美国国债成为世界货币安全资产的栖息地，在岸债券市场回流机制的建设消除了美元危机的诱因，塑造了美元和美债双支柱的世界货币霸权体系。

如图2所示，在两次石油危机期间均出现了两次大量增持中长期美国国债的趋势，与此同时1年期以下的国库券虽然持有比例也有所增加但是少于前者。这印证了石油贸易沉淀的美元通过资本项下的债券投资回流美国金融市场，而且回流的载体以中长期国债为主。

纵观美债市开放历程，美国政府相当审慎，实施渐进式的开放策略，先期通过定向发售的方式进行鲁萨债券和卡特债券的试点，然后逐步开放一级市场(外国官方附加发行模式)，然后择机实现二级市场的全面开放(如表1所示)。需要注意的是，最初货币回流并非石油生产国主动，交易是美国政府主导的定向发售，美联储成为外国政府购买国债的中介代理，而且以非流通国债为主。这种带有强迫意愿的定向发售确实有助于美元信用危机化解。随着美元币值稳定，美国国债才逐步通过外国官方附加发行等审慎的操作模式，循序渐进地将国债一级和二级市场完全开放，持有离岸美元的外国政府才获得了一定的市场化买卖的权利。

货币演变：石油人民币抉择

本次石油价格战仍在相持中，未来减产计划未达成一致，石油价格仍存在进一步下挫的风险。本次石油危机事件虽然不涉及美国，但是石油美元曾经在石油国际收支格局中的把持力度已经大打折扣。主要石油生产国均存在更换石油货币的呼声，最早由沙特等中东石油输出国提出石油欧元和石油一篮子货币，如今在美国制裁伊朗以及疫情发酵下，更是倾向以石油人民币抑或数字化货币进行计价结算。

发展机遇：石油人民币是全球化的客观选择

石油生产国的国际收支结构以石油贸易收入为主，以外汇计价的石油收入决定政府财政收入和国民经济稳定。收入中的计价外汇存在币值稳定内生要求，如果货币贬值幅度大于石油贸易量，将影响生产国的贸易收入和以该货币计价的财富积累(外汇储备)。在金本位制时期，各国货币之间是固定汇率，大宗商品定价的币值稳定容易实现。随着布雷顿森林体系瓦解，以及浮动汇率制和信用货币的演变，石油计价货币内生要求驱动石油生产国寻求强信用货币进行计价和结算，世界货币(美元)成为二战后不二的选择。

但是2008年金融危机以后，美元作为世界货币出现了严重的信用危机，币值波动风险对生产国经济和外汇储备冲击加大，甚至造成区域政治的不稳定。石油生产国基于自身利率开始寻求其他货币作为替代性石油货币，如石油欧元、石油卢布和石油一篮子货币等。人民币国际化背景下，中国作为第二大经济体逐步发挥大国的金融职责，不单石油生产国倾向选择人民币计价结算，在各国央行的外汇储备中人民币和人民币计价资产的持有比例也在不断攀升。因此，随着石油美元的弱化，存在石油货币多元化发展的趋势。其中，石油人民币是人民币国际化的必然发展阶段和全球化的客观选择。

危机隐患：石油人民币隐含的离岸货币风险

我国是石油主要进口国，在产业基础上与美国存在差异，美国石油战略部署不但自给自足且对国际石油产业有很强的控制力。如果选择人民币作为计价货币，先决条件就是提升我国能源产业发展水平，石油资源战略布局确保经济安全底线。在此基础上才有资本谈石油人民币经济实用价值。

回顾石油美元发展，石油货币是把双刃剑，石油美元曾多次面对境外沉淀美元引发的国际货币危机，笔者称为离岸货币风险。石油货币的风险机理是：石油输出国通过石油贸易获得巨大的贸易顺差，在非货币发行国形成了大量的货币沉淀，与此同时货币发行国的进出口贸易处于逆差状态，货币净供给呈现从境内向境外的流出。贸易的不平衡形成了在岸和离岸货币供求关系的失衡，如果离岸货币不能及时回流在岸市场，会引发离岸供给过剩和币值的波动。石油人民币成为多元化石油货币体系中重要一极，随着石油计价和结算达到一定的规模，离岸人民币找不到安全栖息的资产配置将形成对人民币币值新的风险和冲击，反作用于在岸金融市场将形成潜在风险隐患。

防患未然：人民币回流机制构建

回流载体：人民币安全“栖息地”

面对石油货币存在的离岸货币风险隐患，应对策略在于贸易逆差的缩小和资本项下顺差的扩大。美国政府在应对措施上，一方面扰动石油生产国所在区域的政治局势，通过军火贸易获得贸易顺差进行冲抵；另一方面渐进式开放美国国债市场，吸引境外沉淀的石油美元回流到在岸债券市场，美债成为石油美元的安全资产“栖息地”，在资本项下成为石油生产国的外汇储备资产，对应形成美国政府的官方负债。

石油美元在贸易应对措施上的极端性不可取，但资本项下美债货币回流机制具有积极的借鉴意义。当前选择人民币国债作为安全资产符合产油国经济利益，与历史上被动持有美债的基础相反，当时美元属于失信货币。本次疫情期间，人民币计价的国债资产安全特征表现为：一是我国中央政府疫情控制措施取得显著成效，为安全资产提供了国家信用支撑，人民币币值稳定，符合石油计价内生要求；二是人民银行稳健货币政策的逆周期调控为债市注入充足流动性，为投资者投资提供了可预期的短期资本利得收益；三是全球负利率时代，人民银行利率政策调控留有空间，在岸市场人民币计价国债资产是国际债券市场仅有的具有稳定长期收益的资产。基于国债的上述特征，已满足了石油人民币在回流货币发行国载体选择的基本要求，开放国债市场，建立石油人民币通畅的在岸回流机制，将消除潜在的离岸货币危机风险。

回流机制：国债市场渐进式开放

石油人民币是人民币国际化的选择，建立货币回流机制是人民币国际化深化的必要环节。借鉴世界货币演变，在岸人民币计价的国债是回流重要载体，境内国债市场开放成败决定人民币国际化成效。当前全球化背景下，经济大国国债市场开放既存在政策溢出效应也存在不确定的风险回溢效应，因此，有必要在国债市场开放中实施分阶段的渐进式开放步骤，具体分阶段策略建议：

第一阶段：市场建立期。加大人民币贷款和以人民币计价的贸易结算，形成境外人民币沉淀，培育回流需求。有管理地开放境内国债二级市场，在限定渠道吸引境外投资者，完善市场机制，搭建回流渠道。扩大试点外国央行在二级市场配置国债，形成通畅的人民币回流循环，国债成为国际储备资产。

第二阶段：培育发展期。重点发展在岸市场，在一级市场引进境外承销商参与发行，防范境外资金对发行价格的冲击，实践“官方附加发行”的中国方案。主动吸引外国官方机构(央行)等成为国债的主要配置型境外投资者，国债成为主要储备资产，境外人民币沉淀资金推动在岸和离岸债券市场形成双循环体系。

但是从日元国际化演变的历程看，离岸债券市场的发展具有一定局限性，如果回流机制过度依赖离岸市场作为中转渠道将不利于人民币国际化的深度发展。日元国际化政策经历了消极、被动和积极政策时期。在“贸易日元”向“投资日元”的发展中，日本完全废除了外汇管制，但是由于过于谨慎，限制了在岸日元公债的开放，造成了“投资日元”并未达到政策效果，日元公债最终也没有成为与美国国债同等级别的安全资产。

第三阶段：全面开放期。境外投资人在国债市场无差别享受国民待遇，在发行的一级市场具有价格投标权，加大二级市场的交易规模和频率，二级市场允许境外机构成为做市商。人民币国债利率成为人民币资产的国际基准，货币政策溢出效应显著，担当大国金融稳定的责任。