摩根史丹利中国首席金融分析师徐然: 我国银行业拨备覆盖率水平是国际平均4倍左右

今日，2020中国国际金融年度论坛在北京召开，摩根史丹利中国首席金融分析师徐然在论坛上发表演讲。徐然表示，我国金融系统已建立三大风险防控支柱。一是从2016年以来，主动消化不良、去杠杆等取得成效显著，今年相对比较稳定的金融市场受益于这四、五年的工作；二是在此基础上做更多的缓释工具，我国银行业的拨备覆盖率是国际平均4倍左右，中国现在不良的标准已经严于国际平均水平，我们在写报告的时候经常开玩笑“中国金融系统做好了三、四、五、六次疫情的准备”；三是我国中小银行、非银金融机构尾部风险的管控和协调做得非常到位。

以下为演讲全文：

各位嘉宾下午好，非常有幸有这个机会跟大家探讨一下我们对资本市场金融市场的比较和理解，我本人从事金融行业研究将近二十年，从2001到2007年主要从事美国金融市场的研究，2007年回国之后主要在几个投行工作，研究中国金融市场的发展研究。从我的视角把研究稍微扩得广一点，除了资本市场以外整个金融市场的发展对实体经济的发展和服务都有很重要的作用，尤其是金融市场金融行业是一个服务行业，它服务最终的是实体经济，每个国家的实体经济发展模式和结构都不一样，所以我借用我这几十年的研究经验说一下怎么样建设比较适合中国的金融多极的过程中会注意哪些问题。

我先说一下今年奠定了未来多年金融市场发展的坚实基础，今年做了很多分析，今年是很多流言的终结年，今年绝对是流言终结者，相信今年之前大家会听到很多分析，中国经济增速如果下到4、5以下，如果放缓经济会怎么垮掉，金融市场会多大的波动等等，之后我们就会采取跟美国一样的宽松政策，利率下行。到现在为止这些流言基本都已经被终结了，我们也看到上半年经济增速显然一季度是-6.8，二季度3点多，全年是二三的水平，我们看到金融市场是相对比较稳定的，相对美国市场我们从一季度看明显稳定程度好于美国市场。同时货币政策还有信贷政策都非常理性，利率很快回到了正常水平，现在十年七国债利率回到了3.1，跟大家预期的会走美国差不多路线的看法大相径庭。所有这些都为下一步的资本市场发展和金融市场发展奠定了坚实基础，我们也说一下利率、法律、金融货币政策对资本市场的健康发展也是至关重要的，资本市场发展是精细活，比间接融资精细得很多，非常精细，需要很多条件，软实力需要的很多。

这里面大家可能关注得不是那么多，我们研究金融系统研究金融机构，所以做了一些总结，基本上我们觉得建立了三大风险防控支柱，第一从2016年以来做了很多的主动的不良消化，去杠杆我们看到成效显著，今年相对比较稳定的金融市场受益于这四五年的工作。第二，在这个基础上做更多的缓释工具，上半年银行利率负增长，主要原因是加大了波位，我们在写报告的时候经常开玩笑中国金融系统做好了三四五六次疫情的准备，银行业的拨备覆盖率是国际平均4倍左右，中国现在不良的标准已经严于国际平均水平，跟大家的印象非常不一样，大家觉得还有很多不良没有消化，其实现在在很多程度上严于国际标准。另外做得比较好的是尾部风险的管控和协调做得非常到位，中小银行非银金融机构，包括资本市场的尾部风险对经济和金融市场的打击是相当大的，传导作用很快，风险在金融市场的传导，除了传导到非金融市场，今年上半年美国金融市场的传导也出现了很大的问题，虽然美联储做了大量的印钱工作，但很多美国的利率说明它的紧凑条件一定程度上维持在高位甚至高于疫情以前的水平，说明金融的传导的风险是非常值得关注的。

我们通过各种研究，这方面的流程非银中小银行的风险管控的流程已经非常扎实了，在这种基础上我们谈一谈我们对中国多级金融市场发展的一些浅显的看法。首先我们觉得今天讨论的很多是壮大资本市场以及发展资本市场的重要性、扩大规模，这些大方向都是没有问题的，同时我想说整个发展过程中不用过度追求比例，更多的是希望以市场化的原则、制定好的软实力和规则让市场自己发展到它能发展的比例和规则。我们看到中国经济的特色跟欧美有很大的不同，最大的不同，中国内有的大循环和金融循环是基建主导的一个补贴生产式的，我们从金融角度来讲，美国最大的支出可能是每年的社保和医保，这块的规模跟中国的基建其实差不太多，中国的补贴通过基建的建设补贴生产的方式，再通过间接的政府的卖地资产升值来推动这个循环的发展。所以我们看到在这个过程中这两年最大的债务上升就是政府相关的基建，这两年大家觉得国企的杠杆上升很快，你要看生产型的国企的杠杆这两年上升得已经相对比较慢了，基本没有太大的增速，整个制造业杠杆上得都不是很快，哪边快呢？其实还是基建类的国企杠杆上得比较快，他们的融资需求比较多，他们通过对基建的补贴推动产业的发展、企业的创业、GDP收入水平的提高。

有一个问题在哪儿？第一，大家这两年最大的困惑是政府到底能不能还上这些钱，利率是高是低，他们带来的收益到底在哪里体现，这是大家一直在讨论的一些难题。陈总刚才说到分析框架里有很多中国特色的成分，我相信中国特色成分很多都是跟基建融资有关，我们看到从总量上分析我们觉得基建融资风险并不大，整个利益的覆盖倍数，从政府的净利息支出来看占GDP比重并不高，同时政府还有大量的资产生成，所以还贷压力总体看并不大，但是质疑声不断，说明研究难度也是很大的。第二，它产生的效益并不直接产生在这些投资的企业里面，并不在基建，而且你会发现这两年还有一个奇怪的现象就是基建投资产生了很多效益，这两年在GDP里面都看不到，数字经济为什么很重要，现在统计经济要从数字经济的方向来考虑，从数字经济或者支付来看，这两年银行卡支付、消费的增速远远高于零售总额的增速，去年疫情前银行卡的消费增速22%，银行卡消费支付的总额已经是零售总额的3倍之多，这个也没有完全反映中国消费的妄图。现在大家用的最多的是扫码支付，固定二维码支付，微商，这些途径的消费已经十几万亿。银行卡的消费统计里面有没有呢？统计了一部分，漏掉的也很多。我们反映在零售总额里是不是就更少了。

经济发展过程中第一你还款来源还款利息对很多投资者看清楚有难度，第二是它的收益，投资基建这种大的收益，为什么中国经济韧性那么好，恢复得那么快，消费还是零增长的情况下收入增长已经回到了4-5%，为什么？很大一部分是在GDP统计不全的地方它的韧性更加强，而且它的规模已经比较大了。我们看到小微企业的数量，从2014年5千万家到现在1.2亿家。我曾经质疑过这个数字，有没有这么多小微企业，是不是很多企业注册了就关掉了。你去问问现在的支付企业，腾讯支付宝，他会跟你们说他们的支付平台上每天卖给消费者这种经营的小店8千万家，我相信这个数字是真的。我们看到收入财富的增长也是一直非常有韧性的，居民存款增速今年有百分之十三四的增速，跟疫情前水平差不多，居民财富的增长也是非常快的，这就说明这套传导链，从基建到创业到财富到收入到消费，对资本市场来说透明度不见得那么高，它是非常有中国特色的一套经济发展体制，这套体制有没有找到资本市场完全应合的发展方式，到现在我可以说有但不完善。比如大家看融资体系里面基建占全社会零售总额一半，重资产基本国家建了，厂房建好机器都给你买好你再入住都可以。整个数字化的投资、5G都是国企在以非常低的成本廉价地提供给企业和消费者，他的融资占50%，还有按揭信用卡消费金融，这几块对资本市场来讲有一定难度的占的比例也很大，这部分怎么继续发展，怎么用金融体系怎么用资本市场服务好，它也是一个多级金融体系多级市场发展的重要环节。

在这基础上小微企业也需要新三板等等金融体系来扶植。它的难点在哪儿？还是适用性效率的原则，而不是比例的追求。因为在现阶段也许服务刚才我们说到的某些融资环节、融资需求，可能在间接融资更有效，如果公开的地方担保的债务当然非常透明，但是在分析这么大的城投平台融资的过程中，地方资本市场的优势是不是非常强，银行的谈判能力间接融资是不是有它的优势，因为它可以跟地方政府做更全面的分析、更全面的讨价还价，它在这个过程中效率不见得那么低。直接融资市场也有很多成本，比如波动的成本、信息不对称的成本，信息不对称造成利率的波动，这些都是对企业融资的成本，它的可持续性。在很多情况下可持续性是非常重要的，资本市场有时候可持续性对这种大宗公司来讲不见得比资本市场多，因为资本市场利率也许低一点，但可持续性差的话是致命的，所有金融危机很多情况下是流动性危机，并不是说你的利率太高了我实在付不起，是你借不到，它是流动性危机。流动兴危机，直接融资有它的优势，比如对很多科技企业的领导，间接融资确实没有能够触达。对金融分析的难度透明度也是一个比较大的问题，还有小微企业1亿多家，整个金融体系现在能服务到多少家呢，如果把所有新的创业体制互联网金融加起来，3千多万家，它是在不断变化的过程。

每年关闭的和开设的小微企业在三四千万家的量级，现在周期越来越短，很多小店卖两个月赚了两年的钱就可以关店休息一年，过两年找到新的机会再创业，我们看到所有的营销工具、生产工具等等他都给你铺好了，大规模分工合作，小店找到你的卖点在哪儿，你的直接营销，你可能活两个月就可以吃两年，很多企业是处在这种模式，融资怎么解决，1亿多家小微企业。我相信很多非常优秀的科技型的创业企业，我们需要大力发展新三板。同时我们也看到1亿多家产业链上的小微企业还是需要继续改革银行体系、金融体系，我们非常期待下一趴的数字化的讲演，怎么服务好更多的小微企业。

那些直接融资的成本也是很高的，因为有信息披露，你一天要披露多少信息，维护资本市场逾期率等等，成本是非常大的。所以才要强调多级，多级非常关键，多级既不完全是间接融资，也不完全是直接融资，比例应该不用过度追求，在市场化、有监管、透明高效的情况下会达成适合中国整个资本市场发展金融市场发展的比例，市场主体非常多，银行表内、理财、保险、基金，背后都是不同的人在做判断，机构投资者也是人，它是否能对这些信息进行处理，哪些它处理更容易，处理公开信息，哪些由金融银行体系处理更加有效更加容易，毕竟银行的优势资本金，稳定性好一点，他有政府一定程度的背书，对金融供给的可持续性可能比资本市场好，这些都是值得考虑和探讨的多级的金融市场的发展框架。

很多专家把软实力和金融基建说得非常透彻了，发展资本市场需要法律、会计、信息披露、合格投资者等等一系列的基础框架，同时我想说很关键的一部分，利率货币政策也非常关键，因为利率是最终决定金融资源分配的茅，尤其在中国内债的情况下利率决定了国内金融资源如何分配利率如何分配，它决定是否有些低效的企业容易被淘汰，资本市场高效融资看似高效，更多的是优胜劣汰也非常高效，优胜劣汰高效起来波动也非常高效。利率水平怎么达到平衡，假设中国今天是零利率，你会发现金融资源会往哪边倾斜，会往哪些集中，最后由谁来投资，因为它是一个市场，如果利率是很重要的决定的话，谁会拿到这些资源。很多地方政府会拿到很多金融资源，随着金融资源的积累他也会拿到很多实用资源，是否对资源配置有效率的提高，这也是关键。

这两年我们研究海外的金融机构会发现零利率导致的结果就是间接金融系统的风险偏好非常低，你去欧洲问问你打算给小企业融资吗，他告诉你肯定不，信贷成本20个基点怎么给小企业融资，资本市场能给1亿多小企业融资吗，我相信几千几万家是有的，但是中国这么大的实体产业链恐怕承担起来还是有难度的。刚才信息披露的成本估计就会压垮很多小企业，结合很重要。

低利率对实体经济的影响还有一点就是小企业融资贵融资难，但是他经营贵融资难，制造业企业平均算下来占总成本的1%点多，但是他99%的成本如果融资成本太低的话就会上涨得更加快速，如果低利率其实产业空心化会明显加速。这种情况下如果资本市场完全低利率配置的话会更多配置轻资产、科技企业，这块资本市场的强项，脱离了实体企业，我们看到美国是比较明显的例子，他想把实体企业拉过去，欧洲想把实体企业拉过去，他有融资能力吗？难度比较大，看看中国上亿家企业的产业链，恐怕就得掂量掂量，他的零利率的情况下恐怕建不起来，这也是一个重要的指标，央行的货币政策非常理性，给后续的资本市场的健康发展提供了广阔的空间。

在这块的创新，如何用资本市场帮助地方政府和央企国企，在中国特色发展的情况下它是重资产的重中之重，刚才我们说到很多基建的投资低回报但是是福利、给企业的补贴，这块如何生效，让它加大效率。还有它的回报，地方政府这种循环，中国政府是最大的资产拥有者，他在一边出钱一边受益，如何帮助他优化他的资产配置，也是多级资本市场发展非常重要的一部分。最近发出的Reitz，如何帮助他配好他的资源，发现他的资产，发现资产升值如何做好结合，资产负债表的管理也是资本市场发展的重要一环，这块今年有很多进展，包括Reitz和一些其他的产品，我相信以后会有更多的市场机遇以及业态的产生。

我对中国多级金融市场的理解和分析给大家报告到这里，如果有任何问题请大家多指教，感谢。