赵凯乐：低估值的周期类资产有反弹修复的动力

周期股与科技股之间的拉锯战烽烟四起。在美股市场，纽约施罗德投资管理公司投资策略师Bill Callahan日前指出，美国政府和美联储继续向经济体系内注入资金，所有人都涌向了安全的科技股交易，就像涌向了船的同一边。他建议削减一些“赢家”的头寸，并开始考虑那些表现得像“世界末日”的股票。“如果新冠病例增长放、经济复苏，更多周期性股票和大宗商品将出现爆炸式上涨。”

在A股市场风格极致分化的当下，“切换与否”也成为热议焦点，随着7月份向好经济数据的公布，市场对于周期股的关注度开始升温。

房地产方面，国家统计局数据显示，7月房屋住宅新开工面积单月同比增长11.3%，同比增幅较6月提高1.7%，1-7月累计同比增长4.1%，与1-6月累计相比(3.8%)增幅进一步扩大；7月住宅销售面积同比增长9.9%，1-7月累计同比下降5.0%，累计降幅收窄2.6%。

乘用车方面，根据乘联会数据，7月狭义乘用车批发163.9万辆，同比增长7.4%，环比下降4.0%。交强险口径，7月乘用车零售157.7万辆，同比增长14.2%，环比增长0.4%。

在向好的经济数据刺激下，8月17日，沪深两市高开高走，金融、地产等周期板块大幅上涨，场外资金持续流入估值较低的顺周期板块。问题是周期股之花能开放多久呢？当年“五朵金花”的周期股超级行情还能再现吗？

华创证券认为，目前市场看多周期股的理由主要有三点。第一，周期股估值处于历史极低位置。第二，PPI拐点已现，叠加近期大宗商品涨势强劲，市场对PPI较为乐观，部分观点认为年底同比可能会回正，将带动周期股大幅上行。第三，周期相关需求，如地产投资、基建投资目前景气度较高。

但华创证券同时表示，周期股的宏观背景支持其“涨”——绝对收益视角，自身股价能否上涨，但尚不够支持其“赢”——相对收益视角，能否形成跑赢创业板与上证综指的年度级别行情。

中泰证券的研究也表明，从美国、欧洲、日本以及韩国等主要经济体的数据来看，周期股的走势与经济周期走势几乎是一致的。而中国也具有相同的特征，即在经济持续下行的时期，周期股一般表现较差；经济持续上行时，周期股的表现较好。所以，对周期板块的判断，还是要落脚到对经济周期的判断上。

中泰证券认为，国内经济经历一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，从宏观角度看，中国经济是处在一个下降的通道中，增速是下行的。最近上涨的券商、银行、保险、地产等都属于低估值板块，大概处于历史估值的25分位区间，低估值板块随时都有回升的理由。从宏观经济的角度来看，不支持周期股有太大行情，但是它们现在的优势就是估值偏低，所以应该会找一个平衡，会有补涨或者估值修复的行情。

历史映射

开源证券认为，在经济复苏期，周期性行业仍是最具性价比的板块，本轮复苏之前由于疫情强化的“极致风格”又在估值层面为顺周期行业的投资者提供了额外的风险补偿。为了帮助投资者更好地把握顺周期行业的机会，开源证券对A股历史上周期行业的走强进行了复盘。

为此，开源证券选择了2006-2007年、2016-2017年两个时间段，这两个时间段中，顺周期逐步占优，而且经济也经历了“复苏”，2006-2007年还经历了“过热”。不同点在于，2006-2007年时中国经济增速还处于高位，2016-2017年已经在下台阶过程之中，并且为了解决产能过剩的问题经历了“供给侧改革”，开源证券认为对比这两段时期对当下更有借鉴意义的原因是，能够从中观察到随着经济发展阶段的改变，投资者对周期行业认知的变化，从而推断当前基本面与行情之间的映射。

2003年的钢铁、有色、金融、地产、煤炭这五个板块带领大盘开启大幅上涨，行情的火热让“价值投资”的理念深入人心，从此这五个行业被称为“五朵金花”。在随后的2005-2007年，经历过一轮通胀的经济再一次走入“复苏”，2006年年初开始“五朵金花”又开始引领周期股的行情，直至2007年10月，这次波澜壮阔的行情才宣告结束。

2006-2007年是一个经典的经济复苏驱动下的周期轮动案例，在经历了从宽货币到宽信用再到企业盈利改善的过程后，市场开始沿着房地产和基建的主线进行逐级修复。进而在股票市场上，产生了从资源品和金融到中游周期品再到全领域的三阶段轮动现象。

开源证券认为，信用修复为这一轮经济复苏的起点。2005-2007年，经历过2003-2004年的通胀，货币政策从收紧到回归稳健，基本面的复苏也从货币宽松开始，经历从“宽货币”到“宽信用”的过程，总体而言将经历M2-M1见顶回落的过程。开源证券发现，2005年是“宽货币”，表现为M2同比高增而M2-M1持续扩大；2006年整体宽信用，表现为M1同比快速、持续地上升，包括社融累计值同比也随之快速上升，意味着流动性真正进入了实体。

在前期货币宽松、流动性泛滥的时期，金融属性较强、对流动性敏感的大宗商品价格将率先上涨，例如动力煤和有色金属，在2005年三季度开始价格就有所上涨。

由于房地产和基建是获得信贷的大头，信用周期总是从这两个产业链开始逐级向上修复，所以投资需求将拉动工业品价格和销量的上涨，但开源证券发现存在明显的季节性：即房地产在年初、秋季将体现出较强投资需求，因此也会使周期行业的景气度在年内出现“类N型走势”。

开源证券发现，行业的景气轮动有先后，在2006-2007年，轮动可分为三个梯队，首先是煤炭、有色、钢铁、化工等上游或偏上游，但由于流动性的逐步退出、供给的快速扩张，涨价持续时间很短；第二个阶段是中游的建筑材料、机械设备，景气度持续也较长，将一直持续至经济从复苏到过热的尾声；第三个阶段是经济从复苏到过热，所有的工业品价格或销量再次大涨，资源品出现第二波涨价行情。

行情的轮动与基本面轮动表现基本相同，值得关注的是：一是在景气度N型走势的第一波，与基本面一致，金融、房地产、煤炭、有色、化工、钢铁将表现较好，同样与基本面一致的是，化工、钢铁的行情在第一波较为短暂，难以把握；二是建材、建筑装饰、工程机械的行情在下游房地产数据下滑的情况下仍然持续，逻辑是“不可证伪”即可，在景气度年中震荡时是表现最好的周期性行业，且持续性较强；三是景气度N型走势的第二波，房地产、金融再次王者归来，煤炭、有色在跨年后再度上涨，此次行情更长。在经济过热的尾端，化工、钢铁领涨，成为周期行情“终结者”。

由于2006年距今较为久远，而且经济环境已出现明显的变化，在如今这一框架是否还具有时效性是一个重要的问题。为此，开源证券再次复盘了A股市场最近的一次周期行情——2016-2017年。

2016-2017年，市场走向周期风格的全面占优经历了三个时间段：第一个阶段在2016年一季度，受超预期的信贷提振，市场向周期风格漂移。在2015年年底开始的宽松货币环境下，大宗商品价格出现上涨，煤炭、有色等资源股以及金融同样成为了行情开始的标志。

第二个阶段， 从2016年3月末开始，尽管房地产公布了2月销售、投资数据，均表现较好，但市场仍需持续验证经济复苏，再加上4月经济数据不及预期，同时权威人士讲话称中国经济不存在“U”型反弹，这个阶段成长反扑，上游周期股几乎全线下跌，但机械设备、建筑建材等中游周期股展现出了一定的韧性。

第三个阶段，2016年8月开始，周期股全面占优。在2016年8月，于2015年年底提出的“供给侧”改革终于被市场所认知，下游房地产、基建、汽车产业链需求保持稳定或向上，供给侧改革所带来的弹性使PPI快速上行，由负转正，在房地产的带领下周期股再次上涨。

开源证券对2006-2007年与2016-2017年这两轮周期行情进行了比较研究发现，后一轮周期行情的基本面本身由于供给侧改革，改善是提速的，但同时市场对基本面的定价开始表现出滞后。

首先，“煤飞色舞”不再：对经济复苏的持续性存疑，铜、铝股价不再与商品价格同步，煤炭价格持续上涨，但行情却飘忽不定。与2006年类似，在充裕的流动性与信贷支撑下，在2月与4月出现了明显的采掘、有色引领的“煤飞色舞”行情。主要金属铜、铝的价格在2015年三季度就开始上涨，而在铜、铝股票的表现却很平淡，直至2016年2月下旬才开始表现，而且涨幅不及新能源车相关金属；就煤炭而言，动力煤价格从2015年11月开始就持续上涨，但观察煤炭月度收益率，1-2月排名前二，3月即倒数第一，4月份排名第一，5月份又排名倒数第一。经济弱复苏阶段，周期行情在怀疑中不断前行，但最终走向上行。投资者对基本面认知的变化不可谓不大。

二是煤炭、钢铁经过供给侧改革，商品价格对需求反应更快，但估值修复滞后。供给侧改革对煤炭和钢铁行业产生了深刻影响：2017年1月，发改委及煤炭、电力、钢铁企业/工业协会联合发表《备忘录》，对煤炭价格定义了“绿红蓝”区间，此后煤炭价格就稳定在绿色区间的上限570元/吨上下波动；这意味着煤价很难再看到2016年之前的“暴涨暴跌”，但同时意味着煤炭企业的业绩波动变小。煤炭股的市净率在煤价突破绿色区间时持续修复，背后反映的是价格持续维持高位将改善报表利润，而在经济进入下行期时(并非煤炭行业自身景气度下行时)估值就开始下行，投资者抢跑基本面下行。

严格关停落后产能下，钢铁行业盈利状况和产能利用率得到改善，产能利用率在此后逐年攀升，盈利钢厂占比维持稳定，但在固定投资增速逐年下降的背景下，需求端疲弱，成本的波动成为钢铁行业利润的主导因素，我们以螺纹钢价格与铁矿石价格的比值作为钢厂盈利空间的衡量，能够发现盈利空间需要扩大到高位后，估值才会上行。

三是中游周期行情，从不可证伪到需要“持续证真”。与2006年不同的是，以建筑材料、工程机械为代表的中游周期品，在2016年一季度时已经出现了明显的基本面信号，而当2016年下半年基本面数据保持高增长时，中游周期股才出现了较为明显的行情。

开源证券认为，建筑装饰、建材、工程机械从逻辑“不可证伪”即可产生行情，转变到了2016年不光需要看到基本面复苏的信号，还需要有充足的证据证明复苏持续性和动能才可能催动中游周期品的行情，这反映了投资者对于周期股的宽容度在降低。同时，2017年10月，PPI出现向下拐点也标志着周期行情的结束，也再一次印证了市场需要不断的增强信号，才具备投资周期股的信心。

海外经验

中泰证券对海外股市周期股的表现进行了研究，从主要经济体的情况来看，周期股的表现与经济周期的走势保持较高的一致性。例如，美国金融、钢铁以及能源等周期类股票的走势，都与经济周期基本一致。在经济上行的时候，周期股往往会有好的表现；而在经济下行的时候，周期股往往表现较差。

中泰证券同样考察了欧洲，结果也是如此。欧洲银行、钢铁以及能源等周期行业的股票走势与经济周期也基本一致。此外，日本和韩国等经济体的情况也是如此，即周期股与经济周期走势也是基本一致的。

中国也同样如此。在经济持续上行周期的时候，银行、钢铁、煤炭等周期股的表现也比较好。但经济处于下行周期的时候，周期股的表现也比较差。

同时，中泰证券的研究还表明，在经济下行周期中，周期类资产整体会面临较大的压力，但由于行业内部的分化也会加快，周期行业中的龙头资产会有相对较好的表现。

以美国为例，2007年美国经济进入衰退期，周期行业整体走弱，但是龙头企业表现相对较好。比如，2008年，钢铁行业整体下跌了53%，但龙头企业仅下跌24%；能源行业2008年整体下跌50%，龙头企业下跌32%；银行业2008年整体下跌了54%，龙头企业下跌44%；其他周期行业龙头在衰退期的表现大多也是好于行业整体的。而且，从2008年至今，龙头类周期股的表现也要明显好于非龙头股。

日本经济从20世纪90年代起进入长期低迷期，周期股整体行情再也没回到90年代初的高峰，但龙头企业的表现仍要比非龙头好一些。比如，日本的钢铁行业，前五大上市钢企的行情是一直跑赢行业内其他企业的，在将近25年的时间里，龙头钢企还能有40%的收益率，而非龙头企业却几乎零收益。

日本的建材和银行业也呈现出类似的特征：龙头表现优于非龙头。1995年以来，持有建材行业的龙头会有将近50%的收益，而非龙头企业只有不到10%的收益率。从2004年至今银行业龙头也有38%的收益，但非龙头企业反而亏损了40%。

对于如何在中国周期性行业中选择核心资产，兴业证券表示，2016年，以供给侧结构性改革为标志，中国经济进入存量经济发展阶段，这是周期核心资产兴起的基本前提。具备核心资产特征的公司受到货币政策紧缩或产业政策收紧的负面影响较小，盈利增速和ROE保持相对平稳，受经济周期波动影响减弱。基于选择核心资产的逻辑和方法，周期类核心资产的线索体现在以下四个方面。

选择周期类核心资产的线索之一：行业集中度和区位优势。

行业集中度不断提升的周期类龙头公司有望成长为核心资产。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现持续改善。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。行业方面，对那些进入成熟期的行业，行业格局相对明确，龙头公司市场份额占比较大，形成垄断竞争和寡头竞争局面。譬如虽然当前中国水泥前十家公司行业集中度超过50%，但从日本水泥协会数据来看，2017年，日本前三家水泥公司行业集中度达到75%以上，因此，水泥行业集中度在未来仍然可以持续提升。

区位优势即某一地区在发展经济方面客观存在的有利条件或优越地位。譬如水泥行业具有较强区域性，那么越是接近中国经济最发达地区的水泥公司，越是能够接近最强劲的需求。再如水电站主要分布于水能资源丰富的河流，这决定了水电资源具有较强的区域特性，从投资价值来看，具有更优地域区位优势的水电将会更容易成长为核心资产。此外还可以在中国最繁忙的交通走廊寻找区位优势。

选择周期类核心资产的线索之二：一体化优势打造优秀商业模式。

周期类龙头公司一体化过程形成优势商业模式。通过采取一体化战略，企业可以获取多个维度上的竞争优势：第一，节约交易成本带来的低成本优势；第二，控制稀缺资源，获取垄断优势；第三，保证生产质量，使得生产环节针对内部需求；第四，获取更大程度范围经济，能够与更多客户产生商业联系。商业模式优秀的公司更容易成为一体化龙头，这受益于低成本扩张能力和资产质量优化能力。商业模式既定背景下一体化龙头抵抗周期波动能力更强。例如具备多库联调能力的大型水电公司有助于抵抗周期因素的不利影响，也是成为水电行业核心资产的必要因素。

选择周期类核心资产的线索之三：研发和管理赋能。

从钢铁行业发展来看，国内特种合金材料成长空间仍然较大。2017年中国特殊合金材料产量为3315万吨，在粗钢中的比例仅为4%，大幅低于全球平均水平。因此中国在特钢技术和产品领域有较大的成长空间。科技和管理赋能体现在当前中国周期性行业发展过程中。从科技维度来看，从2015年开始能源、材料、工业和公用事业等行业研发支出占营业收入比重有明显提升，这表明周期类行业开始以更加包容的姿态借助科技研发来努力提升自身生产率和市场竞争力。从公司层面来看，汽车行业的福耀玻璃、光伏行业的隆基股份和化工行业的万华化学不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例，而且逐渐积累大量专利来构建自身竞争优势。从管理机制来看，良好的奖励机制可以激发员工的动力。

选择周期类核心资产的线索之四：受益利率中枢长期下行的低估值高股息资产。

长期来看，人口结构变化会对利率的长期趋势产生压制。考虑到中国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比在未来可能持续回落，以及人口抚养比可能快速上升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加，利率的潜在长期下行压力值得关注。

短期来看，大宗商品价格不振带来潜在通缩风险，利率环境难以大幅收紧。目前中国杠杆率仍然较高的情况，一旦通缩形成并导致“债务-通缩循环”，影响较大。因此，短期来看，利率环境可能也难以大幅持续收紧。

债券违约常态化提升了高股息标的性价比。刚性兑付逐渐被打破，风险暴露频度提升，会降低资金的风险偏好，促使资金寻求更加确定性的收益。

周期性行业核心资产股息率较高。从行业层面来看，2010年以来的TTM股息率均值居前的行业有银行、煤炭、石油石化、电力公用事业、交运、家电等，平均股息率分别达到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。

虽然周期股龙头表现较好，但只是相对于行业内其他企业的表现，却未必能跑得赢成长股板块。

以日本为例，中泰证券选取了日本钢铁、建材、银行、传统能源和地产行业中的前5大企业构建组合，发现周期股的龙头虽然能有正的收益率，但仍然没法超越医药、通讯、精密仪器等新经济行业的表现。日本的周期龙头也没能跑赢消费板块。这也意味着，在传统经济周期下行的阶段，与其投资周期股的龙头，不如选择成长和消费。

中泰证券同样考察了韩国和美国的情况，结果也是类似的。例如，过去十多年美股大牛市，但周期龙头几乎一分未涨，技术、医疗、互联网等领域却不断创新高。

为什么周期龙头没法跑赢成长呢？中泰证券认为，在经济周期下行的阶段，周期龙头主要靠争取越来越小的存量“蛋糕”，很难有较高的成长性。而成长板块更多是新兴产业，行业整体仍处于上升期，蛋糕是越来越大的，而且像医疗、科技面临的市场更加全球化，成长板块的成长性是有保证的。

再次花开

开源证券表示，与2016-2017年相似，市场对周期股的疑虑来自于对经济复苏的担忧。在验证了4月、5月、6月较为优良的宏观和中观数据之后，仍然存在“经济复苏之后政策可能转向”，或者“经济弱弹性将带来周期性行业的弱弹性”这样的疑虑。从2006-2007年与2016-2017年两次对比来看，随着经济增速下台阶，投资者对经济复苏的弹性、周期行业盈利的弹性越来越怀疑，行情的演绎也从“不可证伪”到“持续证真”，因此，经济复苏得到持续验证是此次切换的核心。

而从开源证券复盘的两次历史经验来看，房地产和基建的开工旺季往往标志着周期行业基本面的好转。PPI的触底回升也标志着风格向周期切换，而6月PPI已确认向上拐点，周期行业弹性区间将至。

华创证券也表示，市场看多周期股的理由主要有三点。

第一，周期股估值处于历史极低位置。华创证券对各个行业目前估值所处的历史分位数(2011年以来)做了计算，周期、金融行业截至7月10日估值(以PB衡量)所处分位数基本都在50%以下，钢铁、化工、有色、采掘等行业所处分位数在30%以下。而消费与成长行业截至7月10日估值(以PE衡量)所处分位数基本都在50%以上，食品饮料、医药生物、计算机等行业所处分位数在90%以上。部分观点认为后续会出现较大幅度的补涨。

第二，PPI拐点已现，叠加近期大宗商品涨势强劲，市场对PPI较为乐观，部分观点认为年底同比可能会回正，将带动周期股大幅上行。

第三，周期相关需求，如地产投资、基建投资目前景气度较高。后续走势可能进一步上行，有望明显带动周期股业绩上行。

对此，华创证券表示，在方向上认可周期股的逻辑。即，在估值偏低、PPI同比逐步收窄、业绩有望边际好转的背景下，周期股的上涨是可以期待的。但是，从超额收益的角度讲，不仅要关注周期股本身的利润走势，还要关注与成长消费相比，谁的利润走势会更好，通过复盘可以清晰看到，年度级别的周期股超跑一定是要配合超额利润兑现的。

因此，周期股的投资吸引力对不同类型投资者应当有不同的考量：对相对收益为主的公募投资者而言，华创证券认为周期股依然很难有年度级别的跑赢行情(相对创业板与上证综指)；对绝对收益为主的投资者而言，可以根据投资风格适当配置。

对于上述结论，华创证券从三个角度进行了分析。第一，历史经验看，在估值处于低位时，后续走势什么时候会好于成长消费，超额利润兑现是最重要的因素。第二，利润主要基于下半年PPI的判断。第三，从M1的角度看周期股的逻辑配合。

对于第一个角度，华创证券进行了历史复盘。衡量周期股估值低与高，更好的方法还是看分位数。分位数的计算如下：第一，计算行业的估值分位数。申万行业指数的估值最早可以追溯到2000年。从2000年开始，计算每天的行业估值相对过去10年所处分位数(不足10年计算2000年以来)。第二，选择周期相关的几个行业，采掘、化工、钢铁、有色、建材这五个行业，计算这五个行业的分位数均值，作为周期股估值历史分位数的代替。第三，选择成长消费相关的几个行业，电子、家电、食品、纺服、轻工、医药、通信、汽车(服务业相关行业不予考虑)，计算这八个行业的分位数均值，作为消费成长股估值历史分位数的代替。

华创证券研究显示，历史上值得参考的周期股估值低位后后续走势有四次。分别是2009年、2012-2013年、2014-2015年、2016-2017年。四次走势看，周期股有超额收益的是2016年，彼时周期股估值分位数持续上行，消费成长股估值分位数略有下行。与之相对应的是，工业企业中采矿+上游衡量的利润增速大幅上行(2016年利润增速为21%，2017年利润增速为45%)，超过中下游的利润增速(2016年利润增速为6%，2017年利润增速为10%)。周期表现与消费成长相近的是2009年、2014-2015年。两次逻辑略有区别，2009年，无论是周期还是消费成长，都是业绩驱动。2014-2015年，无论周期还是消费成长，业绩并未兑现，股价大幅上行，更多来自资金推动。而在2012-2013年，消费成长股业绩增长远好于周期，估值分化持续。2012年，采矿+上游利润增速为-6%，中下游利润增速为11%。2013年，采矿+上游利润增速为4%，中下游利润增速为16%。

2020年业绩如何？华创证券认为是上游利润率大幅走低，上游利润增速远低于中下游。截至5月，采矿+上游利润率降至4.3%(2019年为5.9%)。中下游利润率微降至5.4%(2019年为5.8%)。采矿+上游利润率开始低于中下游利润率。从利润份额看，采矿+上游利润份额(占工业企业)降至32%(2019年为38%)，中下游的利润份额提升至59%(2019年为54%)。利润增速上，截至5月，采矿+上游利润增速为-38%，中下游利润增速为-4%。中下游利润情况好于上游。

对于后续利润怎么看的问题，华创证券建议采用PPI的视角。目前，市场对PPI回正的期待可能来自如下几个因素。第一，6月PPI环比上行，同比收窄。拐点已现。第二，近期大宗商品表现不错。第三，参考2009年，同样是经过外生冲击，在年底PPI确有回正。第四，地产投资与基建投资数据较好。

华创证券认可PPI同比逐步收窄的观点。原因在于，海外经济逐步复苏背景下，出口后续即便单月有所下探，整体趋势是向上的。过去20年，中国PPI的走势基本与出口增速保持同步。在出口增速逐步收窄的影响下，PPI同比收窄是大概率事件。

事实也证明了这一点，国家统计局最新公布的数据显示，7月PPI同比-2.4%，环比0.4%。生产资料价格同比收窄至-3.5%，生活资料价格同比涨幅扩大至0.7%。华创证券预计，后续PPI跌幅还将继续收窄，但PPI加速上行并在2020年年内破位翻正的可能性仍然较小，并不至于就此疯狂。

首先，从宏观视角看，国际贸易额同比同步于PPI走势，确实预示了下半年的回升趋势，但M1领先于PPI的走势(1年左右)暗示未来上行空间有限。全球贸易增速基本可以确认已在5月见底，中国出口增速7月也进一步上行至7.2%，出口向好形势基本明朗。2019年，M1一直在3%-4%之间震荡，直到年末才开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率都将在负区间震荡，超速反弹翻正的难度较大。

其次，从微观视角看大宗商品表现——原油、黑色、有色三类大宗商品价格的供需关系较二季度进一步紧张的可能性不大。三类大宗商品中，下游建筑、基建需求占比大(典型如螺纹钢)，同时受到制造业需求影响(典型如家电之于铜、汽车之于热轧卷板)。疫情后经济中基建、地产、制造业三大板块合计的投资增速有望继续上行，但上行斜率或将放缓。同时，供给端的冲击也在逐步消退，对比二季度黑色与有色刚好遭遇需求修复与供给冲击的错位，下半年大宗商品或呈现需求与供给温和回升的格局。PPI继续上行，但上涨节奏再加速的可能性较小。

最后，从统计视角看，PPI如果年底翻正，环比上行势头需要有多强劲？市场当下多以期货价格的涨幅直接量化测算PPI后续走势，以IPE布油、螺纹钢、铜的期货价格做自变量测算，R-square达到0.9以上，三者的拉动系数均在5.5%左右。但实际从历史经验看，这一办法存在瑕疵。由于PPI波动区间较大，这一模型在趋势展望上有意义，但在近月预测和单月点位预测上，仍然常会有1-2个百分点上下的波动。因此实际预测中也要结合历史PPI环比表现作参考。 华创证券根据环比推算，PPI年内翻正意味着未来5个月PPI平均至少每月有环比0.5%的涨幅(6月、7月环比均为0.4%)，即大宗商品供需关系要较二季度更为紧张。与历史经验对比来看，持续0.5%的环比涨幅，对应的提升幅度是强于2018年5-10月，弱于2016年下半年和2017年下半年，或意味着至少原油和黑色在当前水平上还需要强势再环比上涨20%左右，而有色价格保持稳定。那么年末，IPE布油或应到56美元/桶，螺纹钢期价到4500，而LME铜至少保持在当前水平以上，存在一定难度。

对于第三个M1的视角，华创证券表示，M1基本领先上游利润、工业产成品库存周期。这背后的逻辑是，M1回升代表企业“在手”的活期存款增加，企业已经从资金收缩的下行周期中修复完毕，如果没有脱实向虚套利的强力吸引，那么该资金会进一步进入实体投资、备货的新一轮逻辑中去，从而库存周期向上。

但时至6月，2020年M1的反弹也仅上行至6.5%，其幅度甚至不如2012-2013年那一段时间的反弹。更难以与2009年、2016年相比。而观察上市公司的货币资金同比数据，可以发现目前周期相关行业的货币资金状况不如消费成长相关行业。展望全年，推动M1上行的宏观因子仍在改善中，华创证券预计到年底M1行至9%左右，上行高度与2012-2013年类似(2012年M1同比为6.5%，2013年上行至9.3%)，能够一定程度上带动周期股业绩的上行，但上行的力度是较为偏弱的。

综合以上三点的论述，华创证券总结表示，周期股出现超跑行情一般需要两个必要条件，首先是M1向上，M1领先库存周期9个月左右，M1向上就意味着未来的库存周期是向上的，这是周期开始有期待的逻辑根本；其次是上游要有超额利润兑现，股票可以跨季度形成年度级别的超跑是需要超额利润兑现配合的(特别是本身没有赛道溢价的周期)，指标就是上游利润率与中下游利润率差值要提升。

两个条件都匹配的是2009-2010年、2016-2017年两轮周期大行情，周期股不仅跑赢上证综指，也同时跑赢创业板。而当下更像是2012-2013年，彼时同样库存下行、M1小幅反弹，上游利润率与中下游利润率之差持续下行，也就是仅仅有M1弱回升但没有超额利润兑现，因此，中信周期指数持续跑输创业板指同时持平上证综指。

整体而言，华创证券倾向于判断周期股当下立即开启一轮年度级别的相对超跑行情是较为困难的。在M1反弹幅度不大、库存继续下行、PPI偏弱、利润率持续低于中下游的背景下，上游周期很难凸显议价能力去获得超额利润兑现，因此难以支撑立即开启年度级别的周期超跑行情，更多的是跟随上证综指的行情。除非出现M1回升速度陡然加快、油价超预期回升带动PPI快速上行、国内基建地产投资增速同步上行到15%以上，上游利润率开始相对中下游快速走高等情况。而通过复盘可知，由于以上三个因素基本同步或领先于周期行情，因此若发生上述变化，投资者再做考量也不晚。

中泰证券认为，对周期板块的判断，是要落脚到对经济周期的判断上，而国内经济较难开启持续的上行大周期。中国本轮经济周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大，而且政策没有像之前几轮那样持续强刺激；三是疫情对经济需求存在持续影响。这三点决定了经济经历了一波疫情后的修复后，在年内可能会重新回到下行通道上来。因此，低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但整体难有大机会，资本市场更多的结构性机会可能还是来自新经济领域。