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时间：2020-08-13 10:50:16来源：长江策略
报告摘要
低估值因子在百年历史中证明了其卓越的盈利能力。但近年来，低估值风格面临全球性挑战，估值分化成为国内外市场普遍现象。我们通过海量的全球数据模型验证，尝试回答几个关键问题：
1)低利率低增长时代，低估值风格是否一定没有机会？
2)利率下行，价值股估值弹性是否一定不如成长股？
3)什么样的环境下低估值风格的性价比最优？
低估值风格到底赚的是什么钱？
长期来看，低估值风格的主要收益来源于估值回归，而估值回归的核心动力可能来自盈利回归。价值股的主要收益来自估值弹性，成长股的主要收益来自盈利增长。对比本轮低估值因子颓势前后，中美低估值风格的回撤主要来自估值回归的受阻，而非盈利亏损。
低估值因子“失效”的原因究竟是什么？
1) 低利率及低增长环境不足以解释价值因子失效。最好的反例即是90年代后的日本。
2) 无风险利率下行也并非本质原因。市场普遍认为利率下行能天然地为高估值个股带来更高的估值弹性，但事实并非如此。我们构建了中美欧日全部个股的隐含久期模型，详细论证了利率下行对估值的影响：利率下行期，增长往往具有稀缺性，因而投资者更重视远期现金流，直观上长久期(通常高估值)个股估值溢价更高(除中国)。但这本质上是因为这些获得估值溢价的高估值个股有更高的盈利预期，如果剔除盈利因素：利率下行并不能为所有高估值个股带来更高的估值溢价。
盈利的持续分化才是问题的关键。金融危机后，盈利的持续分化几乎可以解释所有主流市场的估值分化问题，从而回答了为什么低估值个股的估值回归受阻。
3) 但估值对不同盈利指标的敏感性差异较大。利润增速并非市场的核心焦点，综合模型结果，估值对不同盈利指标敏感性如下：盈利稳定性>资产回报率>盈利增速。
4) 次要原因：会计准则缺陷。考虑将RD&SGA加回净资产，低估值因子有明显改善。
A股低估值风格是否也会长期“失效”？
我们认为答案是否定的。A股估值分化主要源自科技医药等少部分高估值行业的驱动，与美股全行业分化有本质区别。另外，中国经济周期仍有弹性，估值回归仍有动能。
如何配置和优化低估值策略？
1)长期绝对收益型策略，顺周期性，中美差异明显。利率上行、信用扩张、宽货币紧信用、紧货币宽信用期，价值优于成长。剩余流动性状态“6-7”有Risk-on收益，“8-1”有避险收益。美股价值风格主要赚Risk-on的钱，对PMI和利率周期敏感性极强。
2) 纯PB风格改良。超长周期，A股纯PB因子非常有效，3种改良策略的改良效果都很有限。但2010年后，3种改良策略优势突出：GARP>混合价值>RD&SGA组合>纯PB。
风险提示：
1、经济周期波动超预期；
2、市场风格出现超预期变化。
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