温和信用扩张下一步：仍要警惕风险 宏观杠杆率增速或逐步趋缓

随着疫情在全球蔓延和扩散，中国经济恢复的不确定性仍存。对此，我国出台了一系列措施。货币政策方面，通过连续降准降息，已经使全社会的流动性得到了极大改善；通过相关的监管政策，也推动了整个信用市场极大地扩容。

货币的相对宽松，也导致了宏观杠杆率快速上扬，进一步引发对金融参数变异的担忧，下半年，宽信用的货币政策定位是不是应该做出进一步的调整，政治局做出的关于金融向实体经济让利1.5万亿的政策执行力度是不是有打折扣，这引发了巨大的关注。

“中国在财政方面有‘三支箭’，这‘三支箭’一方面通过赤字率的上调，安排赤字，今年新增了1万亿的赤字；同时，安排地方政府专项债规模是3.75万亿，较上一轮增加了1.6万亿专项债券规模，同时发行特别国债1万亿。这‘三支箭’通过财政政策的扩张来刺激经济的复苏。这是在财政上表现信用扩张政策。”在中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会上，中诚信国际信用评级有限公司董事长、总裁、中国人民大学经济研究所副所长闫衍介绍。

仍要警惕风险

目前来看，这一轮信用扩张已经在中国经济下行和回升过程中对实体经济和全球经济产生了相应积极的影响，相应的企业杠杆、家庭杠杆均发生了变化。

“对这一轮宽信用的扩张，我们认为是抑制经济下滑和修复经济复苏的重要政策选择，在疫情冲击下，实施信用的扩张对于经济的恢复具有非常重要的作用。信用扩张也是中国经济修复的重要驱动因素之一。宏观杠杆率上升背后的机理是，在逆周期政策调节下，支持实体经济的复工和复产，宏观政策杠杆阶段性上升容忍度有所提升，目前来看取得了比较明显的效果。因此，信用扩张有助于中国经济的复苏和回升。”闫衍表示。

“此次量化宽松政策、信用扩张政策和2008年相比有一点大不一样。2008年我国债务基数较低，现在我国在高的债务基础上进一步宽松。”中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛(CMF)联席主席，中诚信集团董事长毛振华表示。

在闫衍看来，相比2008年，此轮信用扩张所表现出的信用宽松力度相对比较温和，更加注重结构性的调整，加大对中小微企业的支持力度。同时，政策支持下的融资放量和市场利率的回落表现的是量增和价格利率下降，金融监管的规范化，债券融资便利性进一步提高，非标监管继续加强。这是本轮信用扩张中与以往不同的特点。

值得注意的是，本轮信用的扩张已经助力经济复苏来降低实体经济的融资成本。6月的国常会上提出，要推动金融系统向企业合理让利1.5万亿，包括通过利率下行让利9300亿元。按照测算，贷款利率从年初到6月份已下行26个BP。如果让利9300亿元，未来贷款市场利率至少还要下行70BP以上；后半年贷款利率还可能需要下调50个BP，通过信用扩张和宽松，来为实体经济让利融资成本。

在如是金融研究院院长、如是资本创始合伙人管清友看来，资本市场/股票市场其实承接了创造更多资产，承接更多流动性，通过资本市场的资源配置中枢功能去服务实体经济非常有必要。

从债券市场来看，新增的违约水平环比和同比都出现了边际下降趋势。宽松的政策向市场提供大量的流动性，信用风险释放的水平相对有所趋缓。下半年来看，有可能延迟的信用风险逐步暴露出来。

值得警惕的是，在宽信用下，不同市场利率存在差异，加大了资金套利和流动性淤积的风险。因此，如何防范这种套利行为和资金空转行为，在前期通过相关治理已经得到了抑制。宽信用情况下，利率差异我们也要防止未来可能进一步套利和资金空转的情形。

同时，宽信用下资金或流入股市或房市，推高资产泡沫。也需要关注，未来可能出现的影子银行风险，以及联合信贷等其他一些风险，这也是这一轮信用扩张中须关注的一方面。

此外，财政宽松下收支缺口压力进一步加大，近九成以上地区面临财政平衡率下滑问题。在疫情冲击的影响下，叠加减税降费，财政收入在近五年内出现了比较明显的下滑；财政收入制约了整个财政支出的增长，财政支出也显著地回落。因此，如何在信用扩张环境下来抑制区域财力的分化，以及区域财政平衡下滑的压力，这也是需要关注的一个方面。

“总量上看，在宽货币，宽信用下，M2的增速和社融增速均出现了明显上升，非金融部门债务总量和增长速度也出现了非常明显的上涨，以及宏观杠杆率也出现了15个点的增长。信用扩张的变化是比较明显的。”闫衍表示。

从结构上来看，内部分化加剧，政府部门加杠杆的趋势比较明显。企业部门加杠杆的能力和动力相对有限，杠杆率增长边际趋势出现了放缓的趋势，疫情冲击下，非金融企业部门债务扩张加速，但受限于加杠杆能力机动力不足，二季度以来企业部门债务及杠杆率增长持续边际放缓。截至6月末，非金融企业部门杠杆率为177.6%，较去年同期增加了6.6个百分点，同比增速3.9%，较去年有增加7.8个百分点增长，信用扩张下，企业部门加杠杆的能力，随着经济的下滑相对有限，杠杆率的增长相对有限。

值得注意的是，国有企业和私营企业部门的杠杆率、尤其是资产负债率的变化，2020年初和6月份比较，私营企业部门的杠杆率、负债率有比较明显的提升，这隐含着潜在的风险。另一方面，受疫情影响，居民部门的杠杆率经过了先降后升的变化过程，需要关注未来居民部门的杠杆率随着房价的上涨可能产生过快增长的趋势。

宏观杠杆率增速或逐步趋缓

“根据我们对下半年宏观经济的走势以及对宏观杠杆率走势的模拟，我们认为，中性的假设下，宏观杠杆率的增速可能会逐步地趋缓。”闫衍表示。

在经济延续复苏的态势下，信用宽松或边际趋缓，宏观杠杆率的增长相对可能会趋缓；在疫情反复的情况下，可能会进一步加大信用扩张力度，从而可能会加大杠杆率的水平，宏观杠杆率可能会出现上升。

从目前来看，上半年经济下行，债务快速扩张，从而导致宏观杠杆快速上升，但随着下半年经济的复苏、恢复，债务扩张速度的放缓，从而宏观杠杆会呈现出边际放缓的态势。从信用扩张力度上看，宽信用力度在后半年随着经济的复苏，在边际上可能会出现趋缓的趋势，企业部门的杠杆率增长也可能会出现放缓的趋势。

“从整个信用市场来看，还是要注意财政政策和货币政策的调整。现在的财政政策，财政引导的力度有所加大，出现了方向性的调整，未来在企业救助、资产资金支持方面，财政要担负更大的作用。”毛振华表示。

在中国人民大学副校长刘元春看来，如果把股票市场、房地产市场、宏观杠杆率的变化放到过去几轮宽松条件下来进行比较会发现，这一轮的货币宽松和信用宽松相对审慎；放到全球视角来看，由于中国的疫情对中国金融市场没有带来根本性的影响，特别是股票市场没有像欧美出现史诗性的变化，流动性没有出现像欧美这样超级的紧缩。因此，我国的信用宽松，央行资产负债调整与欧美实际上不属于同样的范畴。

因此，在刘元春看来，目前脱实向虚的问题应该交给常规化的监管政策来进行管理，来进行实施；中国经济常态化复苏所需要的宏观经济政策支持不能够进行转向，虽然可以在一些着力点上、工具上做一些调整，但总体面不应该做出调整必须要抓住目前国际国内重大的化疫为机的战略机遇期，对国内金融市场改革应当进一步权利推进。

闫衍建议，通过调整信用扩张结构，扩大基于财政政策的宽信用；调整信用周期扩张节奏，宏观政策由阶段性加杠杆逐步转向稳杠杆；关注政府信用扩张中地方政府债务风险，尤其须要关注新一轮信用扩张下地方政府隐性债务风险抬升的隐忧；把握好后疫情时期信用扩张中稳增长和防风险的再平衡。